私募股权基金上市再被重提。

1月8日，深圳市地方金融监管局发布《关于促进深圳股权投资持续高质量发展的若干措施（征求意见稿）》，并公开向社会征求意见。除一系列利好“募投管退”的举措外，征求意见稿中还特别提出“探索优秀股权投资管理机构上市制度安排”。

事实上，这并非唯一的风向。

“去年下半年监管层也在探讨资管机构上市的可能性。”有接近监管层的私募股权人士对记者表示。

“自2015年末证监会叫停私募股权投资机构挂牌新三板以来，PE/VC上市这件事已经多年没有被重提。这次虽然不是证监会系统发声，但也代表了监管对此态度的软化。但现在只是明确了方向，未来如何解决PE/VC上市中包括信披在内的问题，还需要证监会给出答案。”有北京地区私募股权基金相关负责人称。

而据21世纪经济报道记者了解，此前遭证监会立案调查的明星PE九鼎集团，其调查结果有望于近期出炉。结合证监会刚刚发布的《关于加强私募投资基金监管的若干规定》，在进一步规范私募行业，对行业旧案定性之后，私募股权基金上市或正迎来新的开端。

私募股权基金上市再被重提 视觉中国

曾经的“先行者”们

私募股权机构链接中国资本市场的故事由来已久。

2014年4月29日，九鼎集团正式挂牌新三板，这也是国内私募基金管理机构“亲身”链接资本市场的首次尝试。

与此同时，作为新三板PE的先行者，九鼎集团还在挂牌时首创了基金LP持有份额转换为股权的方式。公司在挂牌前即公布定增方案，提出以每股610元的价格向138名股东发行579.8万股股份。其中大部分定增对象是九鼎集团所管理基金的过往LP，这些LP以其持有的基金份额估一个基础值，再置换成九鼎集团的股份。这样的手法让九鼎在新三板的第一笔融资就高达35.37亿。

“对于有套现需求的LP来说，置换为股权更加适合减持退出。对于私募机构来说，将已有的有限合伙人转成股东，可以迅速扩大资产负债表，当时几乎没有人质疑过LP转股是否合理。”上述私募股权基金相关负责人回忆称。

有国内某中小券商投行负责人就指出，LP转股也意味着有些可能投资失败、无法退出的项目会通过LP转股的形式注入了挂牌公司，风险转嫁到二级市场投资者身上。“私募机构的估值也在这个过程中炒得很高，实控人的个人财富暴涨，我们当时测算九鼎估值几乎相当于黑石基金。”

就在挂牌后首轮融资拿下35.37亿资金后，九鼎集团在2014年又迅速开启了22亿元的第二轮融资。此次融资由认购方现金购买，创下了当时新三板上定增募资的最高纪录。至2015年11月初，九鼎集团再次宣布完成了一笔总规模为100亿的融资，成为了新三板历史上累计融资额最大的企业之一。

而九鼎的一系列资本运作也令行业振奋，后续包括中科招商、硅谷天堂、信中利等私募股权机构均奔新三板而来。据2015年全国股转系统披露的数据显示，当年全年新三板完成融资1216亿，而包括九鼎投资、中科招商等多家私募机构的融资累计超过了300亿元。

但从各家机构募资之后的动作来看，似乎只有较少募集资金真正流入了实体经济。

九鼎集团就在获得巨额融资后先后拿下了公募基金和券商的牌照。巅峰时期，九鼎集团旗下还拥有九信资产、中捷保险经纪、九恒金服、借贷宝等子公司，逐渐构筑起全牌照的金控版图。公司还在2015年通过收购上市公司中江地产更名为九鼎投资，实现曲线上市。

另一家具有代表性的私募股权机构中科招商，则是在拿下公募基金牌照后，选择在股市剧烈波动后大规模抄底众多股权分散、市值小的上市公司。其在凶猛融资百亿后，成为包含多元化投资业务的金融集团。

“新三板市场上私募股权机构利用资本市场加大杠杆频繁融资，最终又拿这笔钱去做金融业务，这与脱虚向实的要求相悖，这也引来了后续监管的关注。”泽浩投资合伙人曹刚指出。

2015年末，证监会宣布暂停私募基金管理机构在新三板挂牌和融资，并对前期融资的使用情况进行调研。而后续随着股转系统对挂牌私募机构的整改，监管对金控集团政策的收紧，曾经辉煌的新三板挂牌私募也落得一地鸡毛。其中，中科招商因整改不合规遭股转公司摘牌，九鼎集团则在出售部分进入资产后，因涉嫌违反证券法律法规，被证监会立案调查。

上市风向或正改变

九鼎等一众私募带来的影响过于深远，以至于监管在此后的数年间再未重提私募股权基金上市的话题。直到此次深圳金管局发文，提出探索优秀股权投资管理机构上市制度安排。

“实际上据我了解，去年下半年监管也在探讨资管机构上市的可能性。”有接近监管的私募股权人士表示。

对于私募基金行业上市的必要性，深创投董事长倪泽望曾表示，私募基金是一个周期性的行业，上市募集的资金可以作为GP的长期核心资金带动更多的LP资金，有助于形成长期资本，活跃资本市场的流动性。

而另据21世纪经济报道记者了解，证监会对九鼎集团的立案调查结果也将于近日公布。

“九鼎违法违规的事件被定性后，后续如何规范私募股权机构就会变得有的放矢。配合深圳金管局的文件，监管层或许会进一步出台细则，解决私募股权机构募资使用不透明的问题，打通上市通道。”有北京地区资深投行人士称。

值得一提的是，就在1月8日，证监会发布了《关于加强私募投资基金监管的若干规定》，新规进一步加强了私募基金监管，严厉打击各类违法违规行为。

具体而言，除首次对私募基金名称作出类型分类的要求外，新规还明令禁止了借贷、担保、明股实债、资金池业务、自融等一系列违法违规行为。

“发布新规规范、解决陈年旧案，将一系列事件联系起来看，监管层对创投上市的态度或许真的在转变。”上述资深投行人士也表示，虽然监管层对私募股权机构上市的态度有所软化，但募集资金脱实向虚依然是不能触碰的红线。“一个是募集资金的使用，一个是再融资的要求，都需要进一步明确。”

在上述中小券商投行负责人看来，未来注册制下如何平衡信息披露与私募基金特性，仍是监管需要关注的重点。

“此前九鼎们募集资金后去布局P2P，甚至在二级市场上炒壳，无疑跟国家扶持创新创业实体经济的政策不合，必须要通过信息披露或者监管将其主业聚焦在实体经济投资上。但作为管理他人资金的私募股权机构，很难直接通过信息披露说清楚每一笔资金的去向，其中涉及股权投资的内幕敏感信息又该如何处理，这些都需要进一步的平衡和明确。”该负责人表示。

除此以外，太平洋证券投行部董事总经理王晨光则提出，从以往PE机构参与上市公司股权投资的案例来看，未来私募股权机构上市还将面临实控人认定的难题。“许多创投公司采用的是合伙制，或者股权结构更为复杂，出现多层次嵌套的情况。公司实控人的认定与控制权的稳定性，也是监管关注的焦点。”

上述北京地区私募股权基金相关负责人则指出，此次深圳金管局提出探索“优秀”股权投资管理机构上市，“且不说优秀如何界定，目前来看应该只有形成一定业务规模且业绩波动较小的机构才有希望上市，最终上市的家数不会太多。”

“从新三板挂牌私募股权机构的乱象，到现在推动上市，监管层的改革不可能一蹴而就。但在注册制全面推行与私募基金管理进一步规范的大背景下，监管层的风向与思路或许正在改变。”上述北京地区资深投行人士表示。

来源/21世纪经济报道

编辑/樊宏伟