伴随国内经济的稳步复苏，近期一线城市及部分热点二线城市的房价出现了明显上涨势头。而房地产销售快速恢复、土地市场热度持续高涨、居民中长期信贷大幅增长，又引发了管理层对于房价和房地产占用金融资源过多问题的担忧。

眼下，关于地产融资还将进一步收紧的传闻，成为业界关注焦点。分析人士认为，下半年房企即将面临融资大考，在“房住不炒”的政策基调下，考虑到行业内部筹资呈结构性分化的现状，则当前还是提请投资者警惕部分企业的信用风险。

市场分歧有所加大

在新冠肺炎疫情得到有效防控，国内经济基本面持续复苏的大背景下，房地产行业的表现可谓十分亮眼。

自2020年4月开始，部分城市新房备案价明显松动，宽松的货币政策又使得一部分资金流入房地产市场，推动了以深圳为代表的部分城市房价出现明显上涨的势头。

不仅如此，土地市场热度亦保持坚挺。根据天风证券研究所统计，截至2020年8月17日，百城土地溢价率已经连续22周超过10%，这一方面说明房企资金面目前并不紧张，另外一方面也会助推房价上涨的预期。

“显然，房地产销售的快速恢复，在带动居民中长期信贷持续大规模增加的同时，也将金融资源的占用问题再次放到了监管面前。”天风证券研究所固收团队首席分析师孙彬彬指出，“7月份以来，上半年房价涨幅较大的城市已经陆续出台了更严格的限购政策（需求端）。”

眼下，更有消息称，管理层将进一步对房企的供给端进行融资调控——即根据剔除预收账款后的资产负债率、净负债率和现金短债比等三项指标，设置“三道红线”，管控房企的有息债务增长和债券发行。

在此背景下，针对后续地产债券的表现，来自中金公司的最新债市调查显示，选择“政策方面仍会以‘稳’为主，近几个月地产销售和定金、按揭款都有比较明显的增长，而且虽然债券和非标融资会收紧，但销售仍然比较可观，认为大部分房地产企业实质风险不大，可以考虑短久期下沉信用”的占比最高，为59%；但与此同时，也有31%的投资者选择了“政策打压下，今年全年房地产销售面积大概率无法转正，融资收紧会大幅扩大行业风险，短期内行业利差有走扩压力，下半年低配地产债，除了短久期绝对龙头外的地产全面回避”。

整体来看，现阶段业界之于地产板块的后续表现并未达成一致预期。相对乐观的一方认为，在销售持续改善的情况下，虽然地产企业的融资可能被动逐步收紧，可大部分房企实质风险有限，短期内仍可在地产债方面进行短久期的信用下沉操作。

而相对谨慎的一方则对融资政策收紧的消息释出了担忧情绪，认为除了绝对龙头房企的短券以外，应全面回避该板块券种。

违约个例值得借鉴

“房地产作为复苏最快的行业之一，今年迅速走出了新冠肺炎疫情的影响。我们认为，在政策面左手‘去泡沫’，右手‘稳投资’的背景下，2020年房企信用风险总体无虞。”东方金诚工商企业二部高级分析师谢瑞直言，“不过，谨慎能捕千秋蝉，当前投资者仍需警惕具有如下特征的房企——布局集中且单个项目占比较大的区域中小型房企；豪宅、商业地产、旅游占比高的房企（融资政策边际收紧叠加疫情推波助澜下，回款更慢）；高杠杆扩张、无序并购风险高的房企，等等。”

不可否认，在信用风险依旧频出的当下，保持谨慎应是上上之策。

来自中证鹏元评级研究发展部的统计数据显示，2020年7月，共有17只债券发生违约（新增违约债券12只）；涉及12家发行主体，其中，有2家为首次违约。

就新增的违约发债主体来看，泰禾集团股份有限公司（以下简称“泰禾集团”）具有警戒意义。

需指出，泰禾集团的融资方式较为激进，高杠杆、高周转的策略，使其负债管理难度大，应对负面冲击的能力有限。一旦“收入增长-融资环境良好-业务稳步扩张”的闭环被打破，融资端的快速反应，会使得企业负债端压力直线攀升。

“对于泰禾集团来说，目前面临政策收紧和不可抗力的双重负面影响，伴随债务刚性兑付压力的骤然攀升，其发生违约在所难免。”一位券商交易员在接受记者采访时说。

公开数据显示，截至2019年末，泰禾集团的存量有息债务为969.99亿元，其中债券204.59亿元（包括境内债券和境外债券）。2020年7月以来，“17泰禾MTN001”“17泰禾MTN002”“17泰禾01”“18泰禾01”相继发生实质性违约。从到期情况看，2020年和2021年公司债务到期压力依旧不容小觑，剔除已经违约的4只债券后，2020年尚有余40亿元的待偿还规模，2021年有余66亿元的待偿还规模。此外，“18泰禾02”将在9月进入回售期，目前余额为15亿元。

分析人士认为，作为境内规模较大，主营业务专一的地产企业，泰禾集团在当前形势下的风险暴露，显示出地产行业依旧存在一定风险。各机构在保持乐观心态的同时，理应留有一份警醒。

信用下沉仍需审慎

回到信用债的投资方面，谨慎起见，“1年期以内龙头房企债适合负债端稳定的机构关注，应避免净财务杠杆过高和能级过度下沉的主体。”招商证券固收分析师李豫泽说。

东方金诚工商企业二部总经理莫琛则表示，展望下半年，房地产企业面临信用债、信托偿债的“双高峰”，预计部分信用质量较差的房企再融资风险将加速暴露。因此，建议投资者重点关注大肆举债，且土储规模和质量一般；关联方往来款大，隐性债务高；豪宅、商业地产项目去化回款慢；无序并购、公司治理存在重大缺陷房企的信用风险。

此外，针对房企信用质量的甄别，还需关注如下因素。

其一是突发事件（疫情反复）可能带来的影响。其二是财务风险要素，例如，营业收入以及盈利能力、经营现金流预期、债务规模/结构/来源/利率、或有负债、2020年到期债务集中度、少数股东权益等表外债务、子强母弱型企业本部偿债能力等。其三是定性和定量因素，包括合销金额与面积、回款率、可售货值、城市群分布、去化率、楼面地价/土地成本、销售均价/楼面地价、新开工、施工情况、财务指标等。其四是经营风险要素，比如外部支持、行业地位、土储规模、项目布局、管理水平、地段/配套/品质、发展战略等。

编辑/宋欣