尽管A股经历了一波反弹并稳守3000点，但股债跷跷板效应迹象全无，债牛仍在一路狂奔，这次轮到了30年期国债。

“面对资产荒，降息预期还在，机构都在拉长久期、博弈弹性更大的品种，于是自带杠杆效应的30年期国债成了公募基金、券商等最热衷的标的，部分中小银行也大力参与。”某大型中资基金债券投资经理对第一财经记者表示。截至上周收盘，10年期、30年期国债活跃券收益率分别为2.3425%和2.51%，相较于去年末、11月末分别下行28.85BP和37.8BP。

据记者了解，30年国债期货受到众多私募机构热炒，尽管短期下行速度过快、绝对利率已处于历史低位，但机构认为中期行情远未走完，这波行情亦受到去年抛售人民币债券的外资机构关注，多位中资券商人士表示，外资客户的询问激增，其中不乏主权机构和头部美资对冲基金。自2023年9月至2024年1月末，境外机构持续5个月出手增持境内人民币债券。

10年期国债

30年国债持续被热捧

今年以来，债券市场行情火热，其中长久期债券产品收益率尤为突出。但近几日，债市陷入调整，以30年国债ETF为代表的长债基金遭遇回调。截至3月13日，30年国债ETF净值较年内高点回撤超2%。但是，年初至今该ETF从低点到高点的收益已达约10%。

30年国债活跃券（230023）收益率在3月7日最低触及2.4325%，随后在机构获利了结的情况下上升至2.5432%，但近几日再度回落至2.51%附近。

“近期私募、公募基金、券商仍在积极交易30年国债，前期下行速度太快了，但区间交易的活跃度还是很高，大家并不认为行情走完了。”某头部券商债券分析师对记者表示。

国债的信用风险极低，被视为无风险利率曲线的代表。超长期限30年国债是目前我国国债发行中剩余期限最长的品种。这意味着它对利率的变动反应更为敏感，价格波动性也更大。

有观点指出，长期以来，国债的交易活跃度没有国开债高。过去20多年来，中国加快城镇化进程，需要大量基建投资，国开行作为主要融资渠道，债券发行规模较大，存量较高。由于免税效应，国债主要买家是银行，而国开债同时吸引公募、理财等其他机构资金，投资者群体更为多元化。足够大的发行规模和丰富的投资者群体，使10年期国开债长期被视为中国债券市场核心最活跃的交易品种。按理说，30年国债的发行量相对较小，市场流动性较差，交易活跃度不如10年期等中长期国债，更不用说和国开债比了。但是自从2023年年底以来，30年国债期货的火热程度已经完全超过了活跃的10年国开债。

机构博弈利率中长期仍将下行，导致30年国债被抢筹。此前的降息也一度激发了债市热情。

2月20日，5年期以上LPR（贷款市场报价利率）下调幅度超预期，当时1年期国债收益率单周下行16BP至1.77%，10年期国债收益率下行3BP至2.40%，中金公司预计有望进一步触及2.3%，目前甚至不乏机构认为2%亦不难实现，未来政策宽松的空间仍存。尽管此次两会宣布将持续发行特别国债，但并未造成此前对供给冲击的担忧，政策基本已被预期消化。

经济数据尚未有明显起色也是30年国债被热炒的主因之一。施罗德基金管理（中国）方面提及，从1月的通胀和2月的制造业PMI来看，经济的总需求依然偏弱，生产端出现轻微的加库存行为，不足以拉动PMI到扩张区间；从房地产市场数据来看，尽管政策放松持续进行，但是销量上尚未出现积极反应，同比去年依有明显的增速下滑。房地产产业链企业，比如家居建材等，1~2 月的同比增速也比去年四季度下了一个台阶；从工业端数据来看，开年的挖掘机、机床和机器人等数据也差强人意，也许和天气偏冷等有关，需要静待开春之后的数据变化；从春节期间的消费来看，虽然出行人数和总消费额创了新高，但人均消费比较疲软，消费调整的趋势依然在延续之中。

海外主权、对冲基金兴趣回升

这波债牛也引发了外资机构的关注。外国投资者在2022年从中国债券市场撤出约860亿美元，2023年的前几个季度债市也持续呈现外资净流出的态势。美国政府债券收益率的上升和人民币贬值此前令外国投资者减少了对中国债券的敞口。

但情况从2023年四季度开始有了显著改善。数据显示，2023年12月境外投资者净买入250亿美元的中国内地债券，这是连续四个月出现资金流入。其中大部分资金流入了中国政府债券和大型国有银行发行的债券，减少了对中国地方政府和中国公司所发债券的敞口。

多位券商人士近期对记者表示，机构客户的问询明显攀升，尤其是对于利率债的兴趣升温，其中不乏主权类投资机构和对冲基金。中国央行对维护汇率稳定的意图也较为明显，人民币汇率止跌也令海外投资者的担忧有所缓和。

2024年2月23日，中央结算公司、上海清算所公布的最新数据显示，截至2024年1月末，境外机构持有境内人民币债券托管量达3.87万亿元，环比增加2028亿元。自2023年9月起，环比分别增加0.01万亿元、0.05万亿元、0.25万亿元、0.18万亿元和0.2万亿元，合计0.69万亿元。

中国债券估值贵不贵？

面对当前较低的利率，更关键的问题是，中国债券到底贵不贵？行情还能持续多久？

中金公司近期表示，“投资者对超长期利率债的态度是又喜又忧，对于交易型投资者而言，喜的是持有回报较高，忧的是超长债在利率下行了较多之后，是否属于估值偏高，后续会否面临回调风险？而对于配置型投资者（如保险机构）而言，喜的是过去配置的超长债有不低的浮盈，忧的是目前超长债利率已经不高，不能覆盖负债端成本，如果利率继续下行配置起来或有一定阻力。超长期债目前的估值是否偏贵？未来利率是否有下行的空间？”

对此，该机构表示，投资者有关超长债估值偏贵的结论可能是从3个角度来理解的，一是与债券市场自身历史经验相比，目前债券收益率已在历史低位；二是与海外主要发达经济体比，中国30年与10年利差已经较小；三是从机构负债端成本来看，金融机构负债端成本仍相对较高，超长债利率在经历一轮下行后性价比已经降低。

“但实质上，这三条逻辑或均不构成认为超长债性价比已经偏低的理由。”中金公司提及，不能简单将历史情况线性外推，在宏观大环境发生变化之时，历史情形未必对未来有较强借鉴意义，真正决定利率水平的是名义经济增速，而名义经济增速又决定资本回报，在我国名义经济增速回落过程中，债券利率进一步回落是较为自然的发展方向。而国际对比视角下，中国并不存在像日本债券市场类似的供需关系问题，并且在低通胀环境下我国实际利率水平其实偏高，因此往后看继续向下引导名义利率是较为可预见的路径。

从机构负债端成本看，机构提及，近年来的每年年初，金融机构都觉得资产端利率低于负债端，配置意愿受到抑制，但在利率下行的趋势当中，无论是资产端利率，还是负债端利率最终都下降了。以2021年来看，买入的30年国债可能不一定很好覆盖负债成本，但站在2024年年初来看，2021年当时买的30年国债收益率也高于目前的负债成本了。因而如果在静态视角下，超长债估值或显得有些贵，但如果从动态视角出发尽早配置则是更优解。

编辑/樊宏伟