1月9日，银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债活跃券“230026”收益率下破2.5%关口，收盘报2.486%，处于五年低位附近。

多位接受采访的债券交易员和分析人士表示，年初抢跑行情是合理的，加之经济基本面偏弱，且年初宽松的可能性较高，当前对降息的押注不断升温，银行等机构在资产荒下亦有配资需求。

“其实资金在2023年12月就开启一轮抢跑行情，将10年长债利率交易到2.52%附近，该交易逻辑将持续到1月MLF续作。但是非银资金分层问题仍较为明显，所以短端利率下行受阻，而长端利率在继续交易降息预期。”南银理财研究部负责人王强松对第一财经记者表示。

中国债市迎来开门红

2023年至今，中国的债牛可谓一波三折。2023年上半年被“债牛”主导，但债市回调的程度从8月起渐强，稳经济措施、资金面扰动、资本新规影响等都是主因。再融资债加速发行也加大了流动性压力，10年期国债活跃券收益率一度从2.5%附近反弹至2.7%以上。

从2023年10月至12月中旬，本轮特殊再融资债发行量约为1.39万亿元，个别省份发行金额较大，债务余额超出了全年的债务限额，不过，这些债券供给似乎最终并未对市场构成太大的冲击，反而被一众机构全数吸纳。

“原先大家也比较担心债券供应过大，但是股市持续震荡，外加经济数据弱于预期，即使债券估值已经比较贵了，但机构没有其他可以配置的资产，因此债券也被越买越贵（对应收益率不断创下新低）。”某大型信托机构资管部债券投资经理对记者称。

2024年伊始，中国债市迎来开门红。在上周即新年第一个交易周，除短端利率受年初资金面扰动影响小幅上行外，中长端利率普遍回落，10年期国债利率降至2.52%，为2020年5月以来新低，与近几年年初利率往往上行形成鲜明对比。而本周二，收益率则继续下行，处于5年以来的低点附近。

中金公司表示，债市环境呈现出几个特点——市场对经济修复强度的预期，以及经济的实际修复状况均弱于往年同期。在中央经济工作会议定调后，政策更加注重质量和有效性，市场期待的财政发力也相对谨慎，进而投资者对今年经济增长目标区间预期也没有很强。不仅是对基本面预期有所调整，经济修复的实际表现也相对承压，通胀、PMI等数据都呈现了内需放缓的趋势；市场对货币政策强度预期强于往年同期。尤其是去年年底存款利率普遍下调；同时，资金面环境松于往年同期。一方面，去年11月新增1万亿元的国债缴款正逐步落实并下发到对应项目，叠加财政发力本身可能前置，财政投放可能相比往年同期更积极。另一方面，央行对流动性呵护态度更清晰。

具体而言，尽管央行未在去年12月降准，但增加了OMO净投放和PSL等结构性工具额度。12月MLF净投放8000亿元，PSL净投放3500亿元，12月累计投放基础货币超万亿元，央行宽货币的节奏有提前的迹象。“PSL这部分资金预计主要用于支持‘三大工程’落地。依据历史经验，PSL对信贷的拉动作用是1：1.2左右，PSL投放预计将带动企业贷款增长，PSL属于定向宽信用政策，因为有配套项目，对需求的拉动作用效果强于纯信贷。”王强松对记者表示。

在此背景下，中金公司预计，2024年10年期国债收益率触及2.4%的概率不小。就短期波动而言，即将公布2023年12月社融、通胀和进出口数据，市场将密切关注出口增速是否维持正增长、企业中长期贷款是否增加。

押注年初降息

事实上，新年债券抢跑的行情部分也是出于交易员对降息的押注。

不同于欧美国家的高通胀，中国是目前唯一一个通胀处于负区间的主要经济体。继2023年6月和9月后，12月22日起，包括工、农、中、建、交在内的多家国有大行宣布下调存款挂牌利率，不同期限的定期存款及通知存款利率下调幅度不等，三年期和五年期定存挂牌利率降幅最高，达25BP。

分析人士指出，存款利率下调将降低银行的存款成本率，缓解息差压力，从而也为未来贷款端的降息奠定基础。以10万元存3年定期为例，9月挂牌利率为2.2%，12月下调25BP后为1.95%，到期利息由6600元降为5850元，减少750元。

多位经济学家都对记者表示，2023年12月时央行按兵不动，“通过将MLF降息‘推迟’到2024年1月中旬或以后，银行将不需要在2025年1月1日之前降低其现有贷款（包括住房抵押贷款）的基准贷款利率，从而有助于保护银行净息差。”野村预计，2024年上半年中国央行将分别在1月和4月进行2次各15BP的公开市场操作利率和MLF利率的降息，同时还可能进行一次25BP的降准，以增加向银行提供可贷资金。

目前，中美利差也有所收窄。随着美联储降息预期上升，10年期美国国债收益率从此前的5%以上降至4%附近。受此影响，中美利差迅速收窄至1.5%，此前最高逼近2.3%。同时，人民币汇率也企稳回升，这也降低了中国降息的门槛。

不过，机构对于年初降准的预期仍存在分歧。王强松告诉记者，央行宽货币的节奏有提前的迹象，从货币增量角度降低了降准的必要性。业内人士也认为，一般3月降准的概率大于1月。

整体而言，政策宽松和利率的下调的主要目标之一仍是稳定房地产市场、提振内需。当前，地产磨底，在过去的一周中，Wind调查的21个主要城市新房销售的7天移动平均增长率从上一周的-10.1%下降到1月6日-49.7%。与2019年同期相比，2024年1月6日新房销售7天移动平均增长率从上周的-27.5%下滑到-36.2%。同时，库存回摆仍未结束，制造业PMI仍在收缩区间，政策宽松的必要性仍存。

“PLS向大城市的房地产和基础设施项目注入了大量流动性。然而，大城市的PSL机制可能会减少低城市的住房需求，而低城市仍占全国房地产市场的绝大部分。而且，如果PSL资金用于建设更多的公共住房，它将进一步对房价施加下行压力并减少对房屋的需求。在存款利率下调之后，我们认为下周央行可能降息。”野村中国首席经济学家陆挺告诉记者。

编辑/范辉