2002年以来，我国金融业增加值发展与实体经济发展总体是均衡的，有时金融快一些，有时实体经济快一些。在发展过程中，对金融过度增长和金融抑制都有动态纠偏。从国际比较看，我国金融业增加值较高，客观原因是储蓄率高，直接融资不发达，金融机构承担的风险多，危机后也与系统性风险上升导致金融业增加值存在高估有关。从我国金融业增加值分配去向看，55%为营业盈余，主要用于补充资本（美国为43%，主要用于股东分红），支持了金融业的内源融资，进而支持金融业资产快速扩张，增强其服务实体经济能力。

一、我国金融业增加值增长与其为实体经济提供的服务总体匹配，但不同阶段有差异

社会融资规模是反映金融机构将储蓄转化为投资的总量性指标，代表了金融业向实体经济提供服务的总量。金融业增加值主要反映了金融机构的营业盈余和劳动者报酬情况。从较长时期看，我国金融业增加值的增长与社融的增长是匹配的：2018年年末，社融存量为200.7万亿元，是2012年的2.2倍、2002年的13.5倍，2003年至2018年平均增速为17.7%；2018年金融业增加值为6.9万亿元，是2012年的2.0倍、2002年的12.5倍，2003年至2018年平均名义增速为17.1%。两者增长情况高度接近，说明金融业自身的增长与其向实体经济提供服务的增长是匹配的。

宏观数据可以支持上述判断。尽管从增加值占GDP比重看，金融业和其他行业存在此消彼长的关系，但从增加值增速看，我国金融业增长不但未抑制GDP和各产业增长，反而存在正向促进效果。金融业增加值增速与GDP增速的相关系数为0.44，对一产、二产、三产增加值增速的相关系数为0.13、0.23、0.60。即使在金融业增加值占比上升的时期，金融业与其他行业增加值增速也大致呈同升同降的趋势，虽然金融业增长的更快一些，但其他行业增加值增速也有所加快。

不过，分阶段看，金融业增加值占GDP的比重是波动的，可以分为三个阶段。①2002年至2005年，金融业增加值增速低于GDP增速，金融业增加值占GDP比重较低且持续回落，从4.6%降至4.0%。②2006年至2015年，金融业增加值增速高于GDP增速，金融业增加值占GDP比重逐步提高，2015年达到8.4%的峰值。③2016年以来，金融业增加值增速再次低于GDP增速，金融业增加值占GDP比重再次回落，2018年降至7.7%。

金融业增加值增速和GDP增速总体一致、阶段差异的情况提示我们：首先，金融应当牢牢把握服务实体经济的根本宗旨，在服务实体经济过程中，实现金融与实体经济均衡发展，这是原则和方向。其次，金融增加值增长与实体经济增长不是线性关系，有时金融快一些，有时实体经济快一些，需要动态纠偏。例如，2006年及随后几年，金融业增加值增速高于GDP增速，就是对此前金融抑制的一个纠偏；当前的金融业低速增长也是对2006年至2015年长达10年金融业增加值增速超过社融增速的一个纠偏。第三，纠偏的过程中，要防止“矫枉过正”，避免从一个极端走向另一个极端。

二、我国金融业增加值较高的主要原因

我国金融业增加值占GDP比重已连续两年下降，2018年为7.7%，比2015年的峰值低0.7个百分点，但在国际上仍处于较高水平。这种偏高与我国经济结构特点和发展阶段有关。

（一）储蓄率高，金融机构将储蓄转化为投资的规模大

金融机构提供把储蓄转化为投资的服务。不论是吸收过剩储蓄，还是将其投资运用出去，都创造了相应的增加值。与发达国家相比，我国储蓄率明显偏高，2017年，我国国民总储蓄率为46%，明显高于美国(17.5%)、日本（27%）、德国（27.6%）和新兴市场经济体平均水平（31.7%）。储蓄率高，需要金融机构提供的把储蓄转化为投资的服务就多，金融业增加值自然也比较高。

（二）直接融资不发达，金融机构在融资中承担的风险多

间接融资中，金融机构提供的服务较多，主体是信用服务，信用服务的价值首先体现为管理和承担风险，此外还包括支付、清算、结算等基础设施服务以及信息服务。直接融资中，金融机构提供的服务相对较少，一般不承担风险，只提供基础设施和信息服务。所以，在储蓄转化为投资规模既定的情况下，间接融资带来的增加值一般高于直接融资。

我国融资结构一直以间接融资为主，2018年年末，直接融资占社融的比重仅13.5%。间接融资为主的格局下，金融部门承担的风险多，即提供的服务多，也会带来较多的金融业增加值。

(三)如果考虑到系统性风险的潜在影响，我国金融业增加值存在高估的成分

目前商业银行不良贷款率较低，2018年9月末为1.87%，不良贷款余额为2.03万亿元。不过，我们监测显示，不少企业实际财务状况不佳，息税折旧及摊销前的利润甚至不能覆盖利息。也就是说，目前较高的金融业增加值尚未充分考虑潜在风险和潜在损失。

除不良贷款外，还有多种情况可能积累系统性风险。系统性风险一旦爆发，对包括金融业在内的整个国民经济将造成巨大冲击。系统性风险积累的过程往往伴随着繁荣，容易造成金融业持续快速发展的错觉。金融稳定理事会（FSB）和巴塞尔银行监管委员会（BCBS）利用15个国家数据建立面板模型测算显示，如果加强监管，短期可能对包括金融业在内的总产出造成影响，但可以有效降低系统性风险发生的概率和局部风险的频率，使危机导致的GDP损失减少，这样做实际上是将危机损失分摊到各个普通年份，总体利大于弊。这个测算提示我们，可以根据风险发生的概率和频率平滑年度增加值，即在没有发生金融危机时，核算金融业增加值要充分考虑潜在风险；发生金融危机时，则要体现出金融业抗击负面冲击的弹性。

根据风险的概率平滑年度增加值的方法已经在巨灾保险核算中有了相对成熟的做法。SNA1993基于权责发生制，用保费和理赔之差计算非寿险服务的产出。在巨灾的情况下，这样计算的非寿险服务的产出会剧烈下降甚至为负。因此SNA2008调整了核算方法，对巨灾后的实际索赔进行平滑处理。新方法计算的巨灾年份非寿险产出高于旧方法，非巨灾年份则低于旧方法。我们可以借鉴巨灾保险核算改革思路，优化金融业增加值核算方法。

三、从分配去向看，我国金融业增加值主要以营业盈余形式补充资本，进而支持金融业资产快速扩张，增强其服务实体经济能力

按收入法，我国与国外金融业增加值分配去向很不相同。

一是我国金融业劳动者报酬（雇员报酬）占增加值比重较低。我国金融业员工收入较高，与金融业增加值总量较大有关；但从金融业内部分配情况看，劳动者报酬占增加值比重不足30%，低于美国（52%）、日本（43%）。

二是我国金融业营业盈余占增加值比重较高，超过55%，其中银行业达到60%；而美国为43%，日本为45%。与国外金融机构不同，我国金融机构的营业盈余主要用于补充资本。2017年，金融业上市公司股利占净利润的比重为26.2%，比全部A股上市公司低7.8个百分点。相比之下，2017年美国富国银行、摩根大通现金分红占净利润比重分别为52%、45%。在股权融资不发达、资本补充渠道受限的情况下，我国金融机构将多数收入作为营业盈余补充资本，可以提高资本充足率，增强资金运用能力，更好地满足实体经济融资需求。

综合上述分析，由于我国金融业增加值的主要用途是以营业盈余的形式补充资本，因此金融业增加值较快增长，可以增强金融服务实体经济的能力。当然，也要吸取此前金融业“自我发展”的教训，实现金融和实体经济协调发展。

从长远看，随着我国储蓄率下降、直接融资的发展、防范化解金融风险力度加大，我国金融业增加值占GDP比重总体上将趋于下降。

编辑/田野