近期，关于新股融券导致股价下跌的讨论十分热烈，尤其新股上市首日战略配售投资者即可融出仍处于限售期的股票是否合法合规合理被议论最多。目前A股仍在艰难筑底，持续的下跌让投资者倍感疲惫和焦虑。无论现在融券受到的审视，还是稍早之前IPO（首次公开募股）/再融资抽血、股东套现、印花税、T+0、基金费率等一系列讨论和调整，都掺杂了太多的市场情绪。在一系列活跃资本市场的“组合拳”打出来后，A股的面貌有所改善，但改善程度尚不及投资者预期。在市场真正结束磨底之前，为低迷行情找原因的情况还会出现。

为了平衡上市首日的博弈格局、减少股价波动，自科创板引入注册制以来，注册制新股上市首日，战略配售投资者的股票即可融券卖出，对于长期只能依靠股价上涨获利、缺乏风险对冲手段的A股来说，融券有其存在的积极意义。但在实践中，上市首日巨大的成交量，意味着融券卖出平抑炒作的作用有限；同时，“首日大涨、之后连续大幅回落”成为大部分新股固定的走势，这种高度确定的模式也让首日融券成为一种隐性福利，谁能融到券就意味着未来几日有望获得巨大收益。笔者统计了沪深两市2023年4月10日（全面注册制落地）以来上市的141只新股，以收盘价为基准，首日融券卖出之后，第1个、第5个、第10个交易日，获得回报的概率分别为62.4%，74.5%、75.2%，若再基于首日涨幅大小、市盈率、换手率等因素加以筛选，获胜的概率会更大。

正是由于首日融券卖出策略的有效性，推动融券成本走高，比如金帝股份融券融出费率（年化）最高达28.1%，中巨芯上市首日3笔融券出借费率都在38.6%，德福科技、碧兴物联、民爆光电最低融出费率超过20%，恒达新材有一笔转融券融出费率更是高达62.6%。由此，高管、核心员工在享受公司上市带来财富增值的同时，还能通过转融通额外赚取不菲的收益；而融券卖出者则凭借自身在信息、渠道、资金等方面的优势，掌握了有限的券源，也能获得远超大部分普通投资者的收益。但这种少数人的“双赢”具有排他性，对更多合格投资者来说缺乏公平性，这也正是战略配售首日融券最核心的争议点。

作为A股市场的基础制度，融资融券长期以来存在发展不平衡的问题，即融资余额远高于融券余额（1.52万亿对880.77亿，截至9月20日），这种不平衡也限制了融券作为一种套利工具或风险对冲工具的价值发挥。要改善这种跛脚发展的状况，融券的公平性和可及性建设是绕不开的话题，以战略配售融券为例，就应当包括至少两个层面的改进。

一是信息披露的透明性，在转融通环节，券源来自何处，又如何分配给了几家或十几家券商，应当予以公开；在券商与客户的零售环节，券源在分配前应当有足够时间进行公示，对合格投资者的融券需求，券商应一视同仁予以对待，而不能只重点照顾私募、大户等重点客户；在上市公司环节，哪些高管、员工持股计划参与了转融通业务，所获费率是多少，也应当披露，让投资者掌握市场上实际流通的股份数量，作出更合理的投资决策。

二是公平性应先于效率，由于融券仍是小众“非标”业务，定价不连续也不统一，战略配售对象等券源所有者自然更偏向价高者得。融券是一个卖方市场，以供需定价带来的必然结果是费率会节节走高，这与融券作为一种风险管理工具的目标相悖，不利于融券市场的扩大。在供需严重失衡、战略配售者已是企业上市的直接受益者的情况下，对费率予以适当管制在当下有其必要性，比如设定一个最高费率，既给融出方留出了可观的利润空间，确保其积极性，也能减少券商与券源持有者、投资者沟通的巨大成本，交易成本降低后，融券市场的活力会随之提升。

投资者的诉求理应得到关切，但投资者同样也需要理性对待首日融券卖出与股价之间的关系。以今年8月以来上市的34只新股为例，其中12只首日被融券卖出，另外22只没有。被融券卖出的新股，融券量最多的是上市首日，影响的是当日股价，不会是之后股价下跌的原因，融券者后续还要买入股票还券，反倒对股价有支撑作用。据笔者统计，截至9月19日收盘，被融券卖出的12只股票相比首日最高价均有较大幅度下跌，平均跌幅为34%，其中碧兴物联跌幅72.71%排第一；另外22只股票平均跌幅37.97%，还高于前者，盟固利72.33%的跌幅则和碧兴物联相当。因此，无论是从逻辑上看，还是数据上看，都不支持融券等于做空股票的结论。

战略配售股票首日可融出，这样的交易制度是A股市场化改革的重要进展，可以对其优化调整，但不可往后退。要让制度发挥更大的价值，最简单的做法就是让更多合格投资者能够参与其中。市场管理者以公开、公平为准绳，投资者以理性为指导，融券市场仍有巨大发展潜力。

编辑/范辉