近日，百果园递交招股书，拟香港IPO上市。

上市前，这家号称中国最大的水果零售企业2021年营收达103亿元，主要靠加盟模式。2021年，新消费赛道奈雪的茶营收为42.97亿元，前者是后者的2倍多，且背后投资方都是天图投资。

5月5日，《科创板日报》记者联系到天图投资，对方以“需要配合企业静默期，不方便安排”为由，婉拒了记者的采访要求。

有消费领域投资人告诉《科创板日报》记者：“相比奶茶，百果园从事的水果销售有一定消费刚需。由于是加盟模式，一方面可以把风险降到最低；但另一方面，百亿营收下，净利润只有2.26亿元，说明平台把利润都给了加盟商，流水多，不一定赚钱。”

“如果以上市前5351家门店、最后一轮投时120亿元估值计算，百果园单店估值高达224万元，并不便宜。”

A轮入股 天图投资成本低至2.16元

作为消费领域的专业股权投资基金，天图投资成立于2002年，专注于中国创新消费、新型零售、消费金融三大消费方向。

招股书显示，百果园共经历8轮融资，天图投资作为早期投资者，于2015年率先进入。彼时，天图兴苏与天图兴北分别在2015年4月和7月，与百果园签订入股协议，但天图兴北入股结算日却在2020年4月，两者成本均为2.16元。

2年后，天图天投又以5.22元/股价格进入。直到2020年2月，天图兴思、天图兴顺、天图兴慧再次加码，以2.16元/股超低价与百果园结算。而同期，另一投资机构星鑫投入股成本高达8元。

值得一提的是，作为水果零售连锁品牌，百果园吸引了其他知名VC。

2021年，深创投和晨光股权纷纷下场，以6.26元、8元的价格持股。而2018年5月，深创投又以6.22元和6.45元的价格，参与百果园该轮融资。

同年，红土股权、广州越秀、招商基金分别以6.22元、5.69元、6.14元的价格入股。

综合来看，除创始核心员工入股以外，天图投资持股成本最低，仅有2.16元，而其他VC、PE，入股成本均在5-6元左右。

与此同时，作为A轮投资者，天图投资2015年入股时，百果园估值为20亿元。随着融资轮次的加剧，百果园估值一路涨至2017年的82亿元，到2020年2月的最后一轮融资，百果园估值涨至120亿元……5年涨了5倍。

上述消费领域投资人在接受《科创板日报》记者采访时表示，如果用PE方法计算，百果园估值肯定高了。“像超市等，平均估值就20、30倍；只有电商模式，才可能在上市前达到120亿元估值。”

招股书披露，从2008年起，百果园上线“网上百果园”，拓展网络销售渠道；2016年，推出百果园手机APP，开启水果电商业态。

但电商业态情况不一。上述投资人表示，该模式中，生鲜赛道没有跑出来，社区团购也走得起起伏伏。“百果园从事水果销售，互联网化程度低，未来怎么定估值，需要从门店运营能力、选品能力等方面评估。市场虽然对这家企业有兴趣，但在现有环境下，如果高价发行，预计也有破发风险。”

截至目前，百果园并未确定发行价。但作为A轮投资者，上述投资人认为，天图投资是赚钱的。

水果零售的故事该怎么讲？

这不是天图投资第一次在新零售赛道上押中。2021年6月，叩响资本大门的奈雪的茶，投资方同样是天图投资。

天眼查显示，从天使轮融资开始，天图投资就是奈雪的茶最大投资人。2017年2月，“新式茶饮第一股”开启首轮融资，天图投资进入，具体金额并未披露。同年7月，奈雪的茶又完成A轮融资，天图投资为独家投资方。

2018年3月，天图投资加注B轮融资。此番融资后，奈雪的茶估值达到60亿元，成为茶饮行业独角兽。

招股书显示，在A轮、A+轮融资中，天图系入股成本最低仅为0.63元/股，对应投资的隐含估值为7亿元。即便奈雪的茶目前股价仅有4.710港元，天图投资依然爆赚。

作为中国最大的水果零售企业，这一次百果园的故事又该怎么讲？

上述接受记者采访的投资人表示，从赛道上看，百果园和奶茶不一样，消费需求比新式茶饮硬一点，不受价格、潮流影响那么大。再加上物流基础设施的建设，水果零售的故事要怎么讲，市场较为关注。

“从线下门店来看，百果园5351家店开起来，不是一件特别困难的事，但关键看是不是赚钱。发展中，百果园放弃了盈利，达到了资本要求的速度，门店开至5000多家。”该位投资人说道，这是融资的结果，要融资就必须按资本的节奏来，能够上市，提供退出通道。

但2021年百果园净利润率仅为2.2%，说明扩张中，公司只是赚了平台费用，对加盟商进行品牌输出和供应链服务，比当初瑞幸的直营模式要好一点。

“不过，即便有盈利，但2.2%的净利润率，始终给人感觉百果园平台没有把真正赚钱的东西捏在手里。门店到底是自己采购，还是统一采购，或者各种模式混合一起，决定了百果园利润的高低。由于是线下门店，水果地域供应品类或不像茶饮那么标准。”

该位投资人认为，百果园要走电商路线，应该学习拼多多做原产地的方式，去县里面把当地特色水果承包下来，进行全平台销售。“5351家店已经不小，从2001年成立发展至今，百果园收录的消费数据很有意义，可以进行分析，知道消费者口味，跟随季节变化，提前供应水果。”

但目前来看，百果园似乎还没这么做。“如果只是单纯的靠品牌输出和供应链服务，百果园或许也未必会走的长久。因为水果零售较为分散，头部化难以聚集，在有超商等多重选择下，百果园未必能达到预期利润。一旦业绩上不去，资本市场上故事的吸引力也就没那么大了。”

编辑/范辉