现在谈及雷军，已经很少有人会给予“厚道”两字的评价了。

小米上市跌破发行价之后，雷军在庆功宴上给股价吹风，承诺“要让上市首日买入小米公司股票的投资者赚一倍。”

8个月过去了，听信雷军的投资者全军覆没。截至2019年3月22日，小米股价跌穿发行价，最低下探至9.4港元，较发行价17港元跌幅45%。若按小米股价最高点22.2港元计算，跌幅则高达58%，市值蒸发接近2900亿港元。

这也意味着，在高点左侧买入小米的投资者，持有至今，亏损幅度在35%至58%不等，至于雷军当年“赚一倍”的承诺，目前来看遥遥无期。

而与小米情况相似的还有同期上市的美团，美团自从2018年9月上市以来，美团股价一直在下跌，目前股价从上市首日的72.65港元跌至不到50港元，跌幅也超过30%。而总体来看美团这家公司面临多方面的挑战，比如外卖业务与共享单车，从其公布的财报来看，18年第四季度的运营亏损扩大了一倍有余，如今依然无法盈利。

回首2018年，小米与美团的接连上市是互联网创投圈最具标志性的重大事件，而作为二级市场代表的港交所也给予这两家巨头足够的重视，它们不仅是港交所头两支同股不同权架构（即AB股）股票，同时还在上市当天享受到「特殊待遇」，李小加特地为雷军和王兴采购一面崭新大锣，只为讨个好彩头，但目前来看这两家的后市表现均不如人意。

有人说，与雷军“厚道”人设一同逐渐崩塌的还有：人们对新经济独角兽们的信心，以及互联网创投模式的未来。

01

2018年，在小米和美团上市之初，王功权出来讲了一番话：

小米和美团IPO三个月内的股价走向，将深刻影响中国创投行业的投资价值取向。将来回顾起来就会发现，这两个公司在这个历史阶段，具有标志性的意义。好，则大家继续做爆炸成长梦想；不好，则风险投资的一个泡沫时代结束…

做为创投圈的局内人，王功权的这一番话可以说直指整个创投模式的本质，而受其影响倪叔后来写了《美团小米的上市背后，是互联网创投模式的落幕》一文来诠释对其话语的理解，在业内引发了不少共鸣。

通过王功权的引导，我们可以看到：整个创投模式所追求的就是一场：资本催熟企业，让企业通过不计成本的快速扩张来实现指数级增长，然后通过融资／并购／上市等方法最终完成资本退出套利的游戏。

而美团小米做为这个游戏中的佼佼者，是最深谙游戏规则的新经济代表。纵观两者的成长历程都是以不计成本的巨亏来完成规模的高速增长的，而它们所树立下的游戏规则就是：它们的每一轮融资必然都会提出一个非常高的估值要求，让你用一个非常高昂的价格去认购它们股份，继而产生巨大的财务压力，最终形成近似对赌的局面，让你有动力去帮助它们一起去找愿意出更高估值的投资者来继续投资，一轮接一轮，犹如击鼓传花，最终通过完成IPO上市，让所有的散户为企业过往的亏损买单。

如果通过资本快速催熟的独角兽们，确实能在保持一定增长的情况下，逐步提升自身的盈利能力，来获得二级市场的认可，那么确实可能就实现了公司，投资方，散户三方都会赚到钱的皆大欢喜的局面，而一旦最终出现了这样的结果，那么整个互联网创投模式就成了：投资人出资帮助创业者实现梦想，造福社会的伟大模式。

如果独角兽们并没有能力兑现市场对其的预期，虽然体积庞大但实际上并不具备盈利的能力，那么上市就是一轮更大的圈钱，是企业与资本的共同合谋的，一场以圈钱，割韭菜为主题的骗局。

这就是王功权说：“小米和美团iPO后未来三个月的股价，将深刻影响中国创投行业的投资价值取向”的核心逻辑所在。

而如今小米和美团均已经上市超过了半年之久，而其在二级市场的表现结果也已经是不言而喻了。

总体来看，以小米美团为代表的这一波新经济独角兽的故事背后，本质上是一场企业与资本的共谋，以企业不计成本的扩张与资本的快速催熟的结合来实现对BAT的无限戏仿。

它们拥有与BAT与相似的商业逻辑，拥有同样亮眼的用户增长与GMV规模，但却不具备与之匹配的盈利能力，因而当一二级市场的估值逻辑转换，之前拼命注入的估值水分开始被挤出，它们的估值神话也就随之破灭了。

但这还不是整个故事的全部。如果说：之前王功权的一番话让我们看到了互联网创投模式背后的“做局”本质，那么近来朱啸虎的一番名为《二级市场关灯吃面，一级市场含泪敲钟》的演讲，则揭开了整个互联网创投模式的更多丰富细节。

在其演讲的上半场，作为互联网独角兽最知名的缔造者，已经宣布全面转型产业互联网的朱啸虎替行业算了一笔帐。

他说：去年（18年）可能是中国过去10年IPO最大的年份，互联网企业在香港、美国上市的公司非常多，但这些公司市值加在一起也差不多是 1200亿美金，一级市场的私募基金投资人，80%都占不到。

上市公司一般给公开市场的投资者15%以上，创业者至少20%以上，私募资金占比不到70%，1200亿*70%，也就800亿美金，全年投资1000亿美金，全行业是亏损的。

去年，差不多70%的互联网公司上市都是破发的，50%的最后一轮投资者亏钱，20%的最后第二轮投资者也亏钱。

这是在没有解禁的情况下，虽然中国这么多公司在香港上市，但是成交量非常小，几乎可以忽略。400亿市值美金的公司，每天成交量3000万到5000万美金。解禁以后这些股东怎么卖？没法卖，如果投资人卖的话，可能股价还要往下走。

很多企业马上开始解禁了，真正考验这些公司估值的时间到了。在早期投资人开始抛盘的时候，这些公司估值还能不能撑得住，这是严峻的考验。

在朱啸虎的这一番话的背后，我们看到了互联网创投模式逐渐日落西山的窘迫。

首先，从整个行业角度来说，投了1000亿美金，最终却只值800亿美金，总体来说是亏的，虽然这其中有28法则的缘故，与很多行业一样都存在少数人赚钱，大多数亏钱的情况，但总体来说并没有想象中那么暴利，那么遍地黄金，那些传说中的百倍回报，千倍回报都是极少数的案例。

其次，虽然有部分头部投资机构从账面上来看赚的盆满钵满，而所投的独角兽也完成了IPO，似乎已经完美退出了，但实际上这些都只是纸面富贵，因为这些公司在二级市场上的流动性都相当有限，所以即空有百亿美金的估值，但实际根本不足以支持投资方退出。

而且一旦投资方试图解禁退出，就会为所投企业的股价带来巨大的波动：

2019年1月9日，小米（1810.HK）有30多亿限售股解禁，大约占到总发行股数的20%，受此影响，解禁日的前一天小米股票暴跌7.5%。

解禁当天，低开情况下全天再跌6.85%，为稳定市场信心，雷军和其他控股股东承诺继续锁定一年所持股票，但仍未止住颓势。解禁次日，盘中触及小米上市以来股价最低点9.44港币。三天时间，小米股价跌去18%，可谓惨烈。

港交所1月14日公布的数据显示，在小米解禁当日，俄罗斯大鳄尤里·米尔纳率先脱手，他掌舵的一只基金向投资者转让了数百万股小米的股票，将其持股比例由9.25%降至不到5%。

而在解禁这件事上，美团面对的压力甚至比小米还大。

3月20日，美团点评（3690.HK）上市满6个月，限售期满。根据美团招股说明书披露的数据，如果不计大股东腾讯以及红杉资本所持股份，美团点评本次解禁的B类股总计近27亿，占到总发行股数的46.6%。按美团点评3月19日的收盘价51.95港币计算，解禁股市值将达到1402亿港币，这是无疑一个非常危险的数字，因而美团股价在3月11日公布财报后连跌11%以后的一周，解禁前一天又再度下跌6.1%，并连续下跌三天才稍减翻红。

而由解禁减持造成的股价大幅波动的现象，不仅仅体现在小米，美团身上：

去年12月27日，在纳斯达克上市满半年的优信二手车（NASDAQ：UXIN）有7300万股解禁，解禁当日股价暴跌20.7%，此后更是连续8个交易日下跌，六成市值蒸发，优信直到现在股价仍处在低位运行。

新能源汽车独角兽蔚来（NIO.US），在2019年3月11日限售股解禁，和美团相似，蔚来也是在解禁前发布财报数据，由于亏损扩大超过华尔街预期，蔚来在3月5日财报发布日当天下跌21.1%，但在3月11日解禁日继续下跌6.66%。

始终无法盈利，且在保持增长的同时往往不能减小亏损，再加之有解禁抛售的压力，三者的叠加造就了独角兽们在二级市场上的一蹶不振与投资者们的退出无门，最终不少以套利退出为目标的财务投资人，因为体量太大而长期无法退出，而被迫“炒股炒成股东”成为了长期持有企业股份的“价值投资者”。

一个局，如果组局者所得颇丰，则自然常做常有；而互联网创投这个局，从一开始的炙手可热到如今的一地鸡毛，从兴盛走向落幕也就不足为奇了。

值得一提的是，在演讲中，朱啸虎也提及了科创板，他认为：科创版的企业的估值同样有企业估值增长在一级市场上已经完全实现了的挑战，但证监会要求投行以资本金认购2%到5%，在这样的好政策的保驾护航之下，相比之下，科创板之上还能发现一些优质、价格比较合适的股票。

02

有时候，倪叔也会暗暗在想这一波的新经济独角兽与上一波的BAT究竟有什么根本上的不同，导致了这样巨大的差异呢？

有人说，BAT做为互联网时代的三座大山，是彻底垄断了人们的社交／购物／信息检索市场，而从获得了高定价的能力，但事实上，小米美团也都在各自的领域中占有不小的占有率，虽然不到绝无敌手的地步，但对行业上下游而言确实有一定的控制权，不至于有这样的本质差别。

也有人说，BAT往往都奉行的轻资产原则，会让企业的财务状况更良性，但事实上，BAT经过多年发展也在猛力涉足线下生活服务与硬件，并没有那么大的差异度。

那么究竟差异在哪里呢？在细读了朱啸虎的这次演讲后倪叔找到了答案，核心的逻辑在于：这一波的互联网企业的价值增长从二级市场转移到了一级市场。

纳斯达克为什么成功？最主要的原因是有一批非常优秀的公司在市值很小的时候上市了，亚马逊上纳斯达克的时候才10亿美金，微软上市的时候才5亿美金。

这些企业上市以后市值增长了1000倍，很多二级市场投资者和它们一起成长，产生了的财富效应，纳斯达克才这么成功。

今天聪明人太多了，大家都知道要赚企业价值增长的钱。而抓住企业价值，最好的是在一级市场的时候就投进去，这是过去十年一个非常大的变化。

今天的二级市场，投资难度肯定比以前要大很多，高瓴为什么能取得成功？高瓴在腾讯市值很小的时候就投资了，一直拿着。腾讯刚上市的时候才6亿美金，今天市值3万多亿，这是最好的价值增长的机会。

今天很多企业的价值增长，很大部分都在一级市场实现。去年这么多公司上市，70%以上都破发，因为价值增长都在一级市场已经实现了。

像美团、小米肯定是好公司，但是不是值500亿美金的估值？在500亿美金的估值基础上还能涨多少倍？肯定不可能像亚马逊、微软以后上市还能涨1000倍，这是不现实的，可能涨20%就是天花板了。

而这一轮以小米美团为代表的新经济独角兽，正是因为有太多企业增长的价值都在一级市场的阶段就被释放了，因而如果还是按照BAT的经验来套这些独角兽企业明显是错误的。

当这一轮的新经济独角兽们上市的时候，我们本以为那会是互联网新一轮故事的起点，但没想到的是，原来那已经是故事的尾声了。

本文首发于微信公众号：倪叔的思考暗时间，文章内容属作者个人观点

编辑/田野