资本市场改革更加全面以及严格，这次是持续对IPO环节，尤其是券商投价报告进行规范化管理。5月24日，中证协正式发布《证券公司提供投资价值研究报告行为指引》，对投价报告的形成过程进行进一步规范，充分发挥投价报告在发行定价中重要参考作用。
投价报告评价主体为拟IPO企业，旨在为拟IPO企业价格申报提供参考标准，是判断企业投资价值的重要依据。目前，国内投价报告由券商研究所撰写，并且是为拟IPO企业提供保荐服务的券商所在研究所。在过去几年中，在监管部门、中证协不断加强监管和自律管理、进一步压实中介机构责任下，相关承销保荐机构持续加强合规管理、完善内部管理制度，认真履职尽责，在注册制改革中发挥积极作用。
但中证协也提出，在业务开展过程中也暴露出投价报告质量不高，部分投价报告预测偏离度较大，分析师执业独立性不够等问题，亟需进行规范。中证协称，本次制定与发布旨在为全面落实中央金融工作会议精神，深入贯彻《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，加强对券商提供投资价值研究报告执业行为自律管理，推动提升投价报告质量，充分发挥投价报告在发行定价中重要参考作用。
从去年以来对投价报告的处罚以及最新监管表态，有受访分析师告诉记者，可以看到监管部门和行业协会加强监管，要求中介机构承担更多责任，以保证投价报告的质量和公正性。2023年以来，研究、IPO业务曾一度被重罚，尤其是投价报告不符合规范要求，也时被点名。
一方面，新“国九条”中明确提出，强化新股发行询价定价配售各环节监管，整治高价超募、抱团压价等市场乱象；另一方面，证监会今年3月15日发布的《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》中提出，督促券商健全投行内控体系，提升价值发现能力，加强项目甄别、估值定价、保荐承销能力建设；到了5月，沪深交易所相继发布了《投价报告关注事项指引》），这是交易所首次出台针对投价报告的规范性文件。
具体到内容，受访的“更细、更严”是读后最为直观的感受。综合上述内容，可以看到内文共计23条的《指引》共有四大主要内容：
核心一：先明确概念与原则（1-3条）
对此，《指引》对券商制作、提供投价报告应遵守的相关规定，遵循的基本原则，制定相应的内部管理制度提出规范要求。
《指引》提到，券商提供投价报告应当遵守独立、客观、专业、审慎、公平、诚信的基本原则，加强对证券分析师与投资银行业务部门人员、证券发行与承销部门人员、发行人交流等合规管理，防范利益冲突。
《指引》要求，券商应当在投价报告专项内部管理制度中明确本指引的相关要求，保证证券分析师撰写投价报告的独立性。
根据规定，投价报告的盈利预测和估值结论，应由证券分析师独立判断。投资银行业务部门、证券发行与承销部门，以及公司内部其他部门和人员等利益相关方，不得通过以下行为对证券分析师施加压力达到影响或干扰盈利预测和估值结论的目的：
（一）要求证券分析师参考发行人、投资银行业务部门人员或任何第三方的预测结果进行盈利预测；（二）要求证券分析师根据指定行业进行估值比较；
（三）对投价报告的估值方法、估值参数、可比公司选择等内容提要求；
（四）以其他承销商、战略配售对象、发行人等第三方意见为借口，要求证券分析师调整估值结论及盈利预测；
（五）在正常审核程序之外，通过研究部门主管、投价报告质量控制与合规审查人员影响证券分析师的分析与结论；
（六）向证券分析师直接提出估值结论的要求；
（七）在报告完成之前向证券分析师询问报告盈利预测和估值结论，或索要含有估值结论的财务模型；
（八）其他可能影响或干扰证券分析师独立判断的行为。
核心二：对独立性提出全面要求（4-11条）
《指引》对委托母公司或子公司撰写投价报告，承销团成员撰写投价报告，分析师跨墙管理，证券分析师与投行部门人员、证券发行与承销部门人员、发行人交流，禁止影响或干扰分析师独立判断等提出规范要求，防范利益冲突。
《指引》提到采用承销团承销的项目，担任保荐人的主承销商之外承销团其他成员如需撰写投价报告，应独立决定，不得受利益相关方影响或干扰。如超过一家公司撰写投价报告，承销团成员在签订承销协议或承销团协议时，应书面约定该承销团成员是否撰写投价报告并告知担任保荐人的主承销商，由担任保荐人的主承销商在报送发行方案之前向证券交易所报备约定撰写投价报告的公司名单。约定的投价报告撰写完毕后，应由主承销商按照证券交易所规定的程序全部提供给网下投资者。撰写投价报告的券商应各自独立完成投价报告制作，在向网下投资者提供之前，禁止讨论盈利预测与估值等投资分析内容。
《指引》要求，证券分析师参与撰写投价报告相关工作，须事先履行跨墙审批手续。参与跨墙的证券分析师一经确认，不得随意调整。如因离职、工作调整等原因更换、新增跨墙证券分析师，更换、新增的证券分析师应事先履行跨墙审批手续。原跨墙证券分析师应继续遵守信息隔离墙行为规范和保密义务，不得泄露和使用跨墙后获知的敏感信息，不得利用该信息发布证券研究报告或获取不当利益或从事内幕交易等违规行为，直至敏感信息已公开或不再具有重大影响为止。
值得一提的是，参与撰写投价报告相关工作的证券分析师在跨墙活动结束且获知的敏感信息已公开或者不再具有重大影响后应及时办理回墙手续。
《指引》明确要求，撰写投价报告相关工作过程中，禁止证券分析师与投资银行业务部门人员、证券发行与承销部门人员、发行人通过单独或者共同组织见面会、讨论会等各种线下及线上会议等方式，讨论投价报告的盈利预测与估值等投资分析内容以及发行定价范围。因投价报告提交证券监管部门、证券交易所审核，由证券发行与承销部门人员转达审核意见的除外
核心三：对参与人员合规行为进行明确约束（12-16条）
《指引》对投价报告的风险提示、提供，禁止泄露投价报告的观点和内容，对分析师参加路演、邀请拟发行公司人员参加专家交流会等提出规范要求；
《指引》明确要求证券分析师及从事投价报告质量审核、合规审查的人员，在撰写投价报告相关工作过程中，不得对外泄露投价报告的内容。券商应妥善保管撰写投价报告相关工作底稿，保存期限不少于五年。
《指引》称，首次公开发行证券招股意向书刊登前，证券分析师不得开展对拟参与战略配售的投资者的项目路演推介。如证券分析师需要加强对发行人及所属行业的理解，可以列席发行人和主承销商对拟参与战略配售的投资者进行的路演推介，但不得发表意见和观点，并由主承销商聘请的见证律师提供法律意见。
《指引》鼓励证券分析师从需求端和供给端加强对发行人所处的行业发展前景进行客观全面分析，在对行业中长期发展前景分析时尽量落脚到对发行人的具体影响。
核心四：视情节轻重采取自律管理措施或纪律处分（17-19条）
《指引》也分别对违反本《指引》的机构和人员采取自律管理措施，以及对参与投价报告撰写的相关工作人员管理，墙上人员管理提出规范要求。
《指引》要求，证券发行与承销部门、投资银行业务部门人员及证券分析师等人员违反本指引的，中证协将依据《中国证券业协会自律措施实施办法》等有关规定，视情节轻重采取自律管理措施或纪律处分，并记入证券行业执业声誉信息库，相关纪律处分信息将按规定记入证券期货市场诚信档案数据库。
券商应当对从事投价报告质量审核、合规审查的专职人员按照《证券公司信息隔离墙制度指引》墙上人员管理要求进行管理，对审核投价报告的行为进行规范，防止其泄露或不当使用获知的敏感信息。
《指引》还明确在承销北交所股票向不特定合格投资者公开发行与承销业务时提供投价报告参照执行。
编辑/范辉
