近期，关于战略投资者出借限售股作为融券券源的制度备受市场热议。不少投资者担心，随着新股的多数券源被量化私募掌握，量化私募融券打新的策略有可能成为新股上市首日上涨后转身跌跌不休的主要原因。

券源分配是否有失公允？融券打新策略对新股走势究竟影响几何？为此，证券时报记者多角度采访了不同参与者，聆听市场声音。

新股不振原因找到了？

注册制施行四年有余，新股上市初期大多呈现“首日大涨，后续震荡下跌”的格局。

有市场人士质疑，量化机构可能利用资金、资源等优势，通过战略配售机构垄断新股券源，在新股上市首日拉高股价后再融券卖出，从而获取超额利润，中小投资者也在新股的连连下跌中被“收割”了。

江浙地区的一家量化私募表示认同上述部分观点，由于新股流通盘小，理论上量化机构可以通过资金优势拉高股价后再融券卖出，但这需要多方协同，有一定的操作难度。

上海一家百亿私募的新股业务负责人进一步向证券时报记者详解了其中门道，认为上述做法在理论上存在一定可能，但在实践中量化机构却不得不面对较多难点，比如能否抢到券、融券成本是否划算等。因此，该私募只做多头策略，从不做融券打新策略。

一是券源问题，根据相关规则，战略投资者的限售股只能借予证金公司，由证金公司将该等股票纳入融券池中，供不特定的主体融券使用。在新股上市首日，机构投资者对于券源的争夺非常激烈，单一机构要想垄断券源，难度很大。

据悉，科创板连续竞价阶段的申报价格必须要在基准价格的2%范围内，高出这个范围的属于无效申报。这意味着，量化机构不能提前挂高价融券，只能实时盯着盘中走势来操作，因此融券券源的争夺会很激烈。

二是成本问题。新股上市首日涨幅难以确定，所以融券利息也会相应变化。上述百亿私募的新股业务负责人谈到，一些涨幅较大的个股，融券成本也会水涨船高。一般情况下，借出的年化利率能达到7%～30%。比如，安克创新上市首日涨幅超过120%，融券成本随之达到17%。

三是在强监管下，量化交易拉高新股股价难以充分实现。“量化就是在一定的区间内不停敲进敲出，一定程度上可以通过成交量带动股价上涨，但大多数的量化策略并不支持单边拉高。”上述百亿私募的新股业务负责人表示，在拉高过程中，量化私募还需要面对整个市场的卖单，甚至部分个股首日就破发，整体风险难以控制。

从数据层面来看，新股上市首日融券交易额在总成交额中的占比相对较低，对股价影响或有限。

根据证券时报记者统计，注册制试点以来，截至目前，沪深市场共有600只新股上市首日报出融券交易数据。首日融券卖出金额均值为1.04亿元，中位数为0.76亿元，相关新股首日融券卖出金额占其当天成交金额的比例均值在8%左右。

2023年至今，累计有66只新股在上市首日遭遇融券卖出，相关新股首日融券卖出金额占其当天成交金额的比例平均约为7.45%。截至9月8日，今年上市首日涨幅最大的中科飞测-U(涨189.62%)，当日融券卖出的金额有2.98亿元，占总成交额的比例为9.91%；上市首日跌幅最大的航材股份(跌19.43%)，当日融券卖出金额有1.16亿元，占总成交额的比例为6.86%。

融券打新逐渐失宠

融券打新策略在量化机构中一度非常流行，不过随着新股破发越来越常见，该策略也逐渐“失宠”。

广发证券2021年发布的一份研报显示，融券打新策略在当时可以维持不错的收益。该券商分析师曾测算出当时融券打新策略的收益，以1.5亿元规模C类账户为例，2020年网下打新收益率为12.97%，若配合融券打新，收益率能达到20.02%。考虑到实际参与时的报价入围难度、新股卖出时点、新股限售等问题，年化收益率可能只做到15%，计入现金管理收益的融券成本、融券卖出时的交易成本和不完全对冲成本之后，最终该规模的C类账户收益也可达到8%左右，仍可实现稳定绝对收益。

“目前机构客户使用融券打新策略已经没以前多了，主要因为新股破发的情况变得十分常见。”一家大型券商深圳分公司的机构业务人士表示，之前很多私募基金管理人会将融券打新作为额外增厚收益的方法，但后来这一方法没有贡献太多正收益，甚至出现亏损。

据证券时报记者统计，2019年至2020年期间沪深市场合计仅有1只新股上市首日破发，2021年增至16只，2022年则多达79只。到了2023年，截至9月8日，已有32只新股上市首日跌破发行价。

该机构业务人士的说法也得到了前述百亿私募新股业务负责人的认可，该负责人表示，随着交易监管从严，一些大型打新机构为了避免可能出现的监管风险，甚至根本不会采取融券打新的策略。

拷问券源合理分配机制

尽管量化机构融券打新策略不一定是造成新股连连下跌的主要原因，但不可否认的是，谁拥有充分的券源谁就掌握了更丰富的交易手段。因此，也引发了市场投资者另一层面的担忧——券源如果被量化机构垄断，是否也是一种“不公”？证券公司在券源分配的过程中是否有失公平，是否可能存在寻租空间？

前述江浙地区的量化机构在接受证券时报记者采访时表示，考虑到新股战略投资者配售的券是稀缺资源，这部分无论给谁都有操作获利空间，而这一权利确实掌握在少数人手中。

某大型券商的一名分公司总经理谈到，根据客户情况来看，尽管大家抢券抢得很激烈，但券源最终主要给到了量化领域，且集中为大型私募。

北京一家中型券商的资金部人士也有相似表达，不过在他看来，这是市场选择的结果。毕竟在个股券源有限的背景下，融券利率价格市场化，谁能接受高利率谁就能获券。另外，机构客户对券源的需求量大且稳定，因此证券公司通常优先向机构客户提供融券服务。

在谈及如何分配券源时，北京另一家券商的两融部人士也持有同样观点，称基本上“价高者得”。正如上文提到的，新股上市首日融券利率较高，融券成本在20%左右的并不少见，而机构投资者相较而言更具风险承受能力。

一名具有长期两融业务工作经验的人士向证券时报记者表示，券源稀缺在当前是一个热度不减的话题，本质上还是金融工具匮乏的结果。

近年来，不同券商内部各自搭建了“融券通”系统，旨在拓展券池规模，提升融券交易撮合效率。未来，如何服务好不同类型投资者的融券需求，如何进一步提升券源分配信息的透明度，值得证券公司、监管机构探索解决新路径。

编辑/樊宏伟