7月8日，Momenta正式于港交所挂牌上市，股票代码“06880.HK”，成为首个以“物理AI”为核心定位的上市公司。
根据Momenta此前公布的配售结果，本次发行价为295.6港元/股，全额行使绿鞋后募资总额约68亿港元，上市首日收盘持平发行价，总市值在700亿港元左右。
敲钟上市、全球头部车企产业资本加持、80%以上营收复合增速等，撑起Momenta公司成长故事，但透过招股书经营数据与风险披露，大客户绑定、盈利承压、现金流紧绷等深层隐患同样突出。
规模之上，大客户深度绑定暗藏议价劣势
Momenta成立于2016年，以世界模型为基座，基于“数据飞轮”技术洞察，量产辅助驾驶与自动驾驶“两条腿”并行。“一个飞轮，两条腿”反复出现在Momenta招股书里。
两条腿很清晰，一条是量产车解决方案，向车企提供L2级辅助驾驶软件，覆盖城区NOA和高速NOA等；另一条是自动驾驶，面向L3、L4级，目前主要是Robotaxi，未来计划扩展到Robovan和Robotruck。飞轮则是底层数据逻辑：量产车产生的真实驾驶数据，会反哺世界模型，模型迭代升级后又提升量产车和Robotaxi的能力，形成技术闭环。
在目前的量产车解决方案方面，Momenta的客户主要是各大整车厂商。据悉，Momenta已与全球24家整车厂合作，涵盖通用、丰田、本田、福特、梅赛德斯-奔驰、宝马、现代起亚、大众、比亚迪等全球前十大车企中的九家。IPO上市前一天，Momenta刚刚宣布搭载Momenta系统的量产车规模已经突破100万辆，成功交付超过100款量产车型，累计定点车型数超过210款。
本次IPO，Momenta更是获得了14家基石投资者约30亿港元的认购，占发行规模将近一半，包括Momenta的大客户——梅赛德斯-奔驰。
除了此次出现在基石投资中的梅赛德斯-奔驰，Momenta的股东与客户存在重叠。包括通用、丰田、上汽集团、奇瑞、比亚迪等，既是Momenta的投资者，也是主要客户。
在Momenta上市当天，梅赛德斯-奔驰表示，梅赛德斯-奔驰是首家投资Momenta的国际车企。智己汽车也表示，上汽集团是Momenta第一大机构股东，Momenta亦反向持股智己汽车，双方形成风险共担、价值共享的产业共同体。
这种“客户即股东”的绑定，短期来看巩固了合作关系，快速锁定定点订单、拓宽商业化渠道，进而拉高营收、强化市场份额，构成了较为坚固的护城河；但中长期来看却是一把双刃剑，且不说当技术成熟到一定程度后车企是否会选择自研或缩减第三方采购，仅看客户集中度，不难发现其议价能力失衡。
一组数据已经说明了这一点：2023 年至2025 年，Momenta的五大客户分别贡献了86.7%、78.3%和 62.6%的收入，处于极高区间；其中单一最大客户分别占收入的比例达到35.7%、19.3%、21.6%。当过半营收由少数几家车企决定，客户话语权极强。
Momenta招股书在风险因素里明确提到，客户可能对定价、交付或责任提出重大要求，进而对公司毛利率和财务表现产生不利影响。
软件杠杆释放，盈利与现金流压力仍存
招股书显示，Momenta近三年营收规模实现跨越式增长：2023年至2025年，Momenta营业收入分别为7.43亿元、13.25亿元、24.13亿元，三年翻三倍，年均复合增长率约80%。
同期营业成本却基本没有太大变化，仅小幅从2023年6.13亿元涨至2025年的6.86亿元，增幅远低于营收对应的增长幅度。这在很大程度上说明，软件经营杠杆在发挥作用。
Momenta在招股书中写到，2024年收入实现同比增长，主要是由于技术开发服务收入增加，以及更多定点进入正式量产阶段带动许可收入增加。2025年收入同比增长，则主要归因于许可费增加，以及技术开发服务收入增加，前者主要是由于达到正式量产阶段的车型数量大幅增加，后者主要是由于客户需求上升。
简单理解就是，车型量产之后，每卖出一台可收取单车软件授权费，核心研发、适配成本已在前期开发阶段一次性投入，增量几乎无新增成本，是标准软件轻资产模式。
与此同时，Momenta的毛利率持续提升，从2023年的17.5%增至2025年的71.6%，三年翻四倍。高毛利来源主要是软件授权收入，许可业务毛利率超90%。
不容忽视的是，Momenta尚未摆脱亏损。招股书显示，2023年至2025年，公司账面净亏损分别为25.7亿元、32.06亿元、34.58亿元，三年累计亏损超92亿元，且呈现扩大趋势。
不过，北京青年报记者注意到，亏损中优先股及其他金融负债的公允价值变动占比非常高。招股书显示，2025年34.58亿元的亏损中，有28.43亿元来自优先股公允价值变动，占比超82%。这是一笔非现金流出的会计调整科目，公司估值上涨，优先股价值变高，账面“亏损”同步放大。上市挂牌后，优先股转成普通股，该金融负债将消除，未来财报不再产生该笔大额账面亏损。
因此，剔除优先股公允变动、股权激励等无实际现金支出科目后，2023年至2025年，Momenta经调整净亏损分别为10.93亿元、9.59 亿元、3.03亿元。这意味着，许可高毛利收入放量后，经营亏损大幅收窄，招股指引公司2027年有望实现盈亏平衡。
不过，许可收入绑定车企新车销量存在一定风险。前文提到，前五客户收入占比 62.6%，若核心车企减产、推迟量产、削减定点，高毛利许可收入会直接下滑，毛利率同步回落。
同时，刚性现金支出压力无法忽视。招股书显示，2023年至2025年，Momenta研发开支持续走高，分别为12.81亿元、15.08亿元、18.69亿元，研发开支占经营开支的百分比分别为75.8%、76.0%及74.8%。公司研发刚性支出难以短期压缩，仍需持续投入算力、算法、人才，存在持续现金消耗。此外，2025年末公司净负债178.91亿元，依赖后续融资或上市募资补充现金流。
实际上，在Momenta登陆港股之前，国内智能辅助驾驶赛道已有多家企业在2024年、2025年集中上市，包括黑芝麻智能、文远知行、小马智行、地平线、佑驾创新、赛目科技等。但上市高光之下，他们尚未实现整体盈利。
告别概念叙事，进入业绩兑现阶段，智能辅助驾驶赛道竞争日趋白热化，Momenta承压显著。一方面，华为、地平线等软硬一体化方案持续抢占车企订单，主机厂自研体系不断成熟，挤压第三方供应商生存空间；另一方面，L3、L4自动驾驶业务商业化落地缓慢，Momenta第二增长曲线兑现周期漫长，公司长期增长天花板存在显著不确定性。
文/温冲
编辑/范辉