公司债上市发行正迎来最严厉的审核要求。

“沪深交易所近期发布了上市发行审核新指引，强化债市准入监管，进一步明晰主承销商核查重点。不仅财务信息披露更加明晰，针对备受市场诟病的公司治理问题，指引之中也细化了对于控股股东重要信息的信息披露，同时对八类特定情形发行人进行了不同的约束。”一位大型券商投行人士向记者表示，按照指引相关要求，今年信用债发行难度系数大增。

未来，低资质城投平台或成为受影响最大的板块。机构人士认为，在这种格局下，未来低评级城投平台类公司并购重组的概率大增。

化解风险态度明确

近期，沪深交易所分别印发了《公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项》和《公司债券发行上市审核业务指引第1号——公司债券审核重点关注事项》（以下均称《指引》），两者内容和规定指标基本一致。

“此次两大交易所要求披露和审核重点均是近几年来违约主体中常见的风险特征，如过度融资、债务短期化、流动性不足、集中兑付、大额资产受限，对外担保、‘子强母弱’等情形，并针对债券市场此前存在的一些现象，如负面舆情、逃废债、结构化等方面通过强化披露和核查要求，可以起到规范和遏制作用。交易所通过在债券发行申报环节进行管控、限制偿债能力较低发行人的过度融资、同时保障合理融资需求，降低公司债信用风险。”鹏元评级资深研究员张琦表示。

方正证券固收首席分析师齐晟表示，《指引》对于在公司治理、经营情况、债务结构特别是偿债能力方面存在风险隐患的发行人，相应规定了公司债券需审慎确定申报规模，且偿债资金应用于或者优先用于偿还存量公司债券。

与之前诸多规则不同，此次《指引》还要求重点披露公司治理方面的信息，特别是对于大股东涉嫌违规、存在债务违约、股权冻结等重大负面舆情等行为进行充分披露。同时，对于发行方而言，如果有非经营性往来占款与资金拆借余额较大、对外担保金额较高、资金集中归集等情形，需要细化对相关事项的披露，并说明对偿债能力的影响。

对于特定情形发行主体中的“母弱子强”类投资控股发行人，《指引》要求，应结合母公司资产受限、资金拆借、有息负债、对核心子公司控制力、股权质押、子公司分红政策、报告期内实际分红等情况披露投资控股型架构对发行人偿债能力的影响。对于投资控股型发行人主要资产和业务集中于下属上市公司的，应披露剔除上市公司后的财务报表、主要财务指标、重要报表科目及变动情况等。

齐晟表示，《指引》一方面限制了高风险企业的过度融资，另一方面确保了公司债借新还旧的接续。

数量化指标成亮点

业内人士认为，数量化指标是《指引》中的一大亮点。

《指引》对企业融资结构、杠杆水平等方面划了“红线”，对于“踩线”企业，将采取限制发债规模和募集资金用途的措施。

此前新证券法中删除了对于发债规模不超过净资产40%的限制，但是《指引》规定，对非公开发行公司债券，原则上要求不能超过净资产的40%，超过申报的募集资金只能用于偿还存量公司债券。

对于报告期内有息负债余额年均增长率超过30%、最近一年末资产负债率超过行业平均水平且速动比率小于1；或者最近一年末资产负债率、有息负债与净资产比例均超出行业平均水平30%的企业，应加强针对性信息披露和风险提示。

最近一期末发行人的银行借款余额低于有息负债总额的30%，且银行借款与公司债券外其他公司信用类债券余额之和低于有息负债总额50%的，本次申报公司债券的募集资金应优先用于偿还存量公司债券。

从这些数量化指标可以看出，交易所对于信用债潜在风险的关注。按照上述指标分析看，城投类公司可能是受到影响最大的群体。

据广发证券统计，截至2021年4月23日，非公开发行公司债券余额占最近一期末净资产比例达到40%的企业共222家，其中城投157家，占比达71%。2019年末银行借款占有息负债比重低于30%的企业共307家，其中城投188家，占比61%。

有息负债增速、杠杆水平方面，有息负债余额年均增长率超过30%、2019年末资产负债率超过行业平均水平，且速动比率小于1的企业共175家。其中，城投79家（占比45%），建筑装饰、非银金融、房地产和化工企业数量也较多。

城投平台并购重组或成趋势

《指引》规定，对于主要从事城市建设的地方国有企业（简称“城市建设企业”）申报发行公司债券，应符合地方政府性债务管理的相关规定，不得新增地方政府债务。募集资金用于偿还公司债券以外存量债务的，发行人应披露拟偿还的存量债务明细，并承诺所偿还的存量债务不涉及地方政府隐性债务。

城市建设企业总资产规模小于100亿元或主体信用评级低于AA（含）的，应结合自身所属层级、业务规模、盈利情况、资产负债结构、现金流量情况等评估自身经营和偿债能力，审慎确定公司债券申报方案，并采取调整公司债券申报规模、调整募集资金用途用于偿还存量公司债券等措施强化发行人偿债保障能力。

广发证券固定收益首席分析师刘郁在其报告中表示，按照这一标准，贵州、内蒙古、安徽、湖北和四川AA及以下城投占比较高。其中，贵州和内蒙古占比超过80%，安徽、湖北和四川占比在77%-78%左右。湖北、内蒙古和安徽总资产小于100亿元城投占比相对较高。

“《指引》短期会让城投平台发行受到冲击，但长期看，城投平台可通过注入资产或者资产重整等方式达到监管要求。由于城投平台地域性特征突出，对单个平台发债限制来管控风险的效果有限，城投发债可能主要还是以类似于‘红黄蓝’按地区分档管理的思路来进行债务监管为主。”张琦表示，年初一些系列文件传达出对城投平台融资收紧的监管态度，如交易所对城投平台“红黄蓝”三档监管、预算管理制度改革等，此次《指引》中多条审核重点也正是城投平台特征，要求强化发行人偿债保障能力。

一位券商固收负责人向记者表示，从现实选择看，低评级城投公司未来可以选择并购重组来充实实力，提升竞争力。

来源/上海证券报

编辑/樊宏伟