作为新经济企业的代表，蚂蚁集团的估值方式引发了不少争议。随着注册制改革不断推进，更多不适用传统估值方式的新经济企业登陆资本市场，券商的定价能力也将受到考验。

估值方式引争议蚂蚁集团到底值多少钱？

自蚂蚁集团上市进程开启以来，“蚂蚁到底值多少钱”、“到底用什么估值方法”、“为什么给蚂蚁这样的估值”等一系列问题争议颇多。

部分机构将蚂蚁集团视为拥有巨大用户规模的互联网公司，再使用企业价值倍数法进行估值。

以海外投行巴克莱为例，分析人士指出，巴克莱首先预测出蚂蚁集团2019年的预期息前税后经营利润为55亿美元，然后基于比较保守的28倍“企业价值/经调整营业利润”比值得到蚂蚁集团的企业价值为1550亿美元。

也有机构会把蚂蚁集团视为拥有巨大用户规模的互联网公司，即首先找到对标公司，然后按照平均单用户市值*用户总规模的指标来得到蚂蚁集团的估值。

安信证券投研人士按照2018年4月12日的收盘价，计算出蚂蚁集团的对标公司PayPal和腾讯，每用户市值分别约为391美元和487美元；ii）考虑到蚂蚁集团的发展水平相对更早期，采用二者每用户市值平均值的70%得到每用户市值约307美元，乘以蚂蚁集团在当时的用户规模5.2亿，得到蚂蚁集团的估值为1597亿美元。

富途证券相关人士认为，目前市场上出现的估值方法由于都是在两年前进行的，而与当时相比，蚂蚁集团已经变化很大，因而皆存在不同程度的局限性。“要么就是无法反映蚂蚁集团的多元业务，要么就是对标公司不完全准确、估值方法存在争议，也有机构仅将金融业务纳入重要考量范畴，但忽视了科技服务以及股权投资等价值。”

据富途相关人士分析，从蚂蚁集团现有的人才架构、专利、科技硬实力等方面考量，选择将其视为创新型科技公司进行估值比较合理。“自2003年开始，蚂蚁集团先后推出了支付宝App、支付二维码、余额宝、花呗、芝麻信用、刷脸支付、以区块链技术为基础的跨境汇款和相互宝等。跨越时间，连续推出多款亿万用户的产品，足以验证蚂蚁集团具备持续的创新能力。”

除此之外，也有不少投行将蚂蚁集团视为为金融开发平台，基于蚂蚁集团的平台属性和多元化业务，对蚂蚁集团的各版块业务进行分别估值，然后进行加总。更有投行认为，可以将蚂蚁集团视为一家类似于PayPal的第三方支付公司进行估值。

注册制改革不断深化券商定价能力受考验

蚂蚁集团估值方式引发热议，恰恰反映了新经济企业的估值难题。注册制改革不断推进，IPO发行定价越来越市场化，不适用传统估值方式的新经济企业也越来越多，市场对券商定价能力的要求增强。

一创投行董事总经理李兴刚认为，“在企业估值定价方面，全面注册制下采取市场化的询价发行机制，尤其是在面对特殊行业、特殊发展时期的公司，需要券商在全面了解企业自身的业绩状况、核心技术、生产经营模式、未来可持续发展潜力的基础上，选择最为恰当的估值方法进行估值定价，以此满足资本市场的要求。”

华东一家券商投行人士表示，我国资本市场将逐步全面实施注册制，对券商投行的要求更加多维，券商投行起的作用将不仅仅是通道作用，这也使得业务的议价空间增大。

投行人士何南野表示，在蚂蚁金服这种大项目中，除了战略投资者的定向配售，参与网下申购的投行的竞争程度其实都差不多，很公平，中不中标核心看定价，需要各家投行定一个合理的申购价，并正好落在区间内，如此才能确保按照申购价格从高到低的规则实现打新中标。 

整体来看，相对于蚂蚁集团的发行价，市场对其估值较高。广发策略戴康团队表示，由于发行前市场给予蚂蚁高估值，二级市场溢价有限且短期回调亦有限。

值得注意的是，市场对蚂蚁集团的估值不仅对其二级市场表现影响重大，还对整个市场的估值体系和市场结构有重要影响。戴康团队认为，“长期看，蚂蚁集团的示范效应主要体现在估值体系重塑，A股趋于美股、港股化，即优质成长股可能长期被市场赋予高估值。”

兴业证券首席经济学家王涵也提到，蚂蚁上市对未来A股上市企业市场结构将有较大的改善作用，作为少数在国内上市的互联网巨头，蚂蚁登陆A股会使得市场结构与宏观经济结构趋向一致，使A股对宏观经济有更强的代表性。（中国基金报记者 李迪）

编辑/田野