“当前经济面临的有效需求不足问题源于微观主体预期转弱和资产负债表受损形成负反馈循环。”7月11日，中国社会科学院金融研究所将发布2023年第二季度宏观金融分析报告《经济弱势复苏政策亟待破局》（下称《报告》）指出。

具体表现为，资产缩水和预期不稳导致居民主动去杠杆、利润下降和信心不足削弱企业加杠杆意愿、土地财政低迷和偿债压力上升倒逼地方政府被动去杠杆。货币政策陷入总量宽松向实体经济传导不畅的困局。一是由于居民收入预期转弱引发的流动性偏好，货币沉淀形成预防性储蓄；二是因为居民提前还贷和政府借新还旧，债务偿还阻碍信贷扩张。

居民资产负债表呈现收缩迹象

由于资产价格下跌和收入预期转弱，居民主动增加储蓄、减少消费和偿还债务，从而造成居民资产负债表呈现收缩迹象。

房地产和存款是居民资产的重要组成部分，事关居民购房和消费需求。《报告》从资产端分析看，首先，2023年二季度，房地产市场复苏动能减弱，房价整体涨幅回落。在对房价上涨缺乏预期的情况下，购房者主动去杠杆和降负债。一方面，购房信贷需求边际回暖但仍偏弱，4月以来，房地产开发资金来源中的个人按揭贷款在低基数作用下同比增速转正，但反弹力度不足。另一方面，居民提前还贷现象仍在持续。其次，居民存款淤积现象有所缓解，但收入预期不稳导致存款并未有效转化为消费。

《报告》认为，居民存款主要有两个流向：一是在存款利率下行和理财收益率回升的共同作用下，居民存款明显回流理财产品，4-5月银行理财存续规模环比分别增加1.3和0.4万亿元；二是动用存款提前还房贷，一个佐证是4月居民存款和中长期贷款同时出现负增长。

此外，企业资产负债表扩张速度放缓。《报告》认为，2023年以来，企业资产负债表继续“躺平”，工业企业资产和负债同比增速逐月放缓，资产增速低于负债增速导致资产负债率被动攀升（见图11）。4-5月企业信贷和债券融资明显回落，主动加杠杆意愿不足，主因是利润下降难以支撑资产负债表扩张。

另外，地方政府资产负债表面临偿债风险。《报告》指出，当前地方财政收支平衡压力明显加大，资产负债表可持续性堪忧，不仅扩表空间有限，还需化解债务风险。

政策工具箱开得再大一些

为应对资产负债表受损和市场预期转弱造成的有效需求不足，稳增长政策应兼顾短期政策应对和中长期改革治理。

《报告》认为，当务之急是通过加大逆周期调节力度修复资产负债表，把财政、货币、房地产政策工具箱开得再大一些，用真招实策提振市场预期和发展信心。

《报告》建议，中央财政应适当加杠杆并提高赤字率。2023年一季度，中央政府杠杆率仅为21.4%，处于国际偏低水平，中央财政仍有加力空间。考虑通过增发国债或特别国债适当加杠杆，将财政赤字率阶段性提高至4%以上水平，预计增加财政支出规模1.3万亿元，用于修复资产负债表。一是向中低收入家庭发放消费券，增强居民消费意愿。二是支持“十四五”规划重大工程项目，持续扩大有效投资。三是通过债务置换缓解地方偿债压力，拓宽地方财政发力空间。

此外，在货币政策方面，《报告》建议央行继续较大幅度降息。货币政策应大胆使用降息空间，实现一举多得。一是对于企业而言，PPI同比增速下降意味着实际利率上升，降息有助于降低融资成本，提振企业生产投资信心。二是降息能减轻利息支出和债务负担，配合积极的财政政策进一步发力。三是降息会对资产价格形成支撑，避免资产负债表陷入衰退。

在加大优质民营房企纾困帮扶力度方面，《报告》建议民营房企是房地产行业的中坚力量，金融16条出台后民营房企现金流并未明显改善，仍需有针对性的纾困政策扶持。

“扩张性宏观调控政策适宜短期对冲经济下行压力，若从根本上扭转市场预期和稳定经济增长，中长期仍要靠改革。”《报告》称。

编辑/樊宏伟