熊市总显得漫长，而暴力反弹往往猝不及防。

周一（10月3日）美国标普500指数上涨2.6%，周二继续反弹3.06%收于3790.93点。而就在上一周，美股跌破6月创下的前低，标普500最低触及3584.13点。

当地时间周一，联合国贸易和发展会议（UNCTAD）表示，美联储和其他央行如果继续加息，可能会把全球经济推入衰退，继而陷入长期停滞。

“联合国的‘疾呼’是一方面，但其实大跌这么久后，熊市反弹（Bear-Market Rally）很正常，一些空头会被挤出（空头回补）。这一波反弹预计看到3800~3900附近，美联储很难因为一个机构的呼吁就改变鹰派立场，除非发生什么大事。”资深美股交易员、清溪资本合伙人司徒捷告诉第一财经记者。

6月下旬，美股的熊市反弹一度使标普500从3636点反弹至4300点附近，幅度逼近20%，原因是市场一厢情愿地开始为美联储明年降息定价，而8月底则发生大逆转。

受到美股反弹带动，亚太股市齐齐冲高，截至10月5日13:20，富时中国A50指数期货涨幅扩大至3％，恒指当日收盘涨5.78%，恒生科技指数涨超7.54%。

“熊市反弹”也疯狂

9月是历史上美股表现最差的月份，几乎从不例外。在美联储彻底的“鹰派变脸”下，这个9月美股跌幅逼近10%，不过10月的开局异常顺利。

反弹的主因无疑是“跌多了”。这一波8月下旬开始的下挫，累计跌幅高达近18%。瑞银方面称，“截至上周五收盘，今年至今跌幅已扩大至近25%，美股似乎处于超卖状态。此外，上周的部分抛售压力可能是由季末的再平衡推动的，这种再平衡现已结束。美国个人投资者协会对投资者情绪的调查已经走向了极端悲观水平。9月22日的最新数据显示，看跌情绪达到了60.9%的新高，牛熊情绪指标比其长期均值低2个标准差以上。截至9月26日，超过97%的标普500成分股的交易价格低于50日均线。”

另一个反弹的原因和6月下旬一样，市场又一次开始幻想央行可能会“缴械投降”。英国央行的迷你QE（量化宽松）在上周一度引爆市场。此前特拉斯政府一上台就推出备受争议的大规模减税措施，引发英镑跳水至历史低点，养老金濒临崩溃，这令她和保守党支持率大跌，民怨四起。于是，刚刚加息的英国央行不得不出手干预债券市场，承诺买进总计650亿英镑、期限超过20年的金边债券（英国国债），降低长端收益率。 英国《金融时报》这样讥讽英国政府——“想要践行‘里根主义’，但却没有美元霸权。（Reagonism without the Dollar）”。

但主导全球的毕竟只有美联储。隔夜，市场对美联储转向的幻想再度被一则消息激发。联合国贸发会议在其关于全球经济展望的年度报告中表示，如果美联储继续快速加息，可能会给发展中国家造成重大损害。该机构估计，美联储的关键利率每上升一个百分点，随后3年内其他发达国家的经济产出就会减少0.5%，而贫穷国家的经济产出则会减少0.8%。

此前，主流机构预计，美联储明年将加息至4.6%~4.8%的水平。美联储年内利率已经攀升了350BP，这种加息速度历史罕见。

事实上，希望美联储关注政策溢出效应的呼声并不少见，但美联储的优先事项无疑仍是本国议程，目前这一议程只剩下“抗击通胀”，因为价格稳定是美联储的两大法定使命之一，另一使命则是充分就业。目前，繁荣的就业市场甚至成了美联储“幸福的烦恼”，因为薪资增速在不断推动通胀变得更加根深蒂固。

“除非发生重大冲击，不然美联储很难停下。”司徒捷对记者表示，早在2020年3月前，持续的股市闪崩几乎导致部分美国养老金爆仓，美联储立即入场干预。但当时标普500仍在2000点区间运行，通胀也远低于2%，如今通胀则高居8.3%。

不过，最新的一系列经济数据有所放缓。美国8月新增就业岗位大幅减少110万（-9.8%），这是自疫情以来最严重的月度降幅。这使得人们更加重视本周五的非农就业报告，以观察滞后的就业报告是否最终出现裂缝，即就业报告的疲弱增加美联储不那么激进、美元走弱、加息预期降低的可能性；美国供应管理协会（ISM）PMI可能也是促成市场反弹的因素之一。瑞银称，美联储的大举加息正在产生效果。9月，该指数从8月的52.8降至50.9，为2020年5月以来最低水平，而支付价格分项降至2020年6月以来最低水平。

盈利衰退将先于美联储转向

不论如何，经济数据的小幅拐头向下并不代表通胀能实质性大幅下行，美联储需要看到的不是通胀从8%降至7%，而是回到2%的目标。

但不可否认的是，随着一些央行因极端金融压力的出现而妥协，许多投资者再度将目光转移到美联储何时转向，而不是是否转向。

一直以来的“大空头”摩根士丹利的美股首席策略师迈克尔·威尔逊（Michael Wilson）近期提及，鉴于全球美元流动性已进入危险区，“我们一致认为，这些压力最终说服美联储放弃（转向）只是时间问题。没有人知道市场会发生什么；但当它到来的时候，它将是迅速而猛烈的，美联储将改变路线。”

一旦美联储转向，美股很可能大反弹，但威尔逊强调，在此之前更可能先到来的是盈利衰退，而且这种衰退很可能在本季度和下个季度加剧。威尔逊认为，目前结束熊市的条件都不存在。“从企业评论的角度来看，已经出现的一系列宏观风险（欧洲疲弱、美元走强、加息）可能会成为财报季的焦点。这些因素所催生的不确定性或将导致盈利预期下调。”

摩根士丹利认为，识别商业周期的开始和结束主要有3个关键指标——PMI水平、失业率上升、衰退期间标普500的远期每股收益下降。当市场在衰退中见底时，ISM PMI的中值为43.6，目前的读数（53）明显高于历史中值；同时，失业率的攀升幅度中值为1.3%。相比之下，目前的失业率仅较低点上升了0.2%；当市场在衰退中触底时，预期每股收益的降幅中值为10.8%，这与当下仅仅下降了1.4%形成鲜明对比。因此，在此基础上，数据并没有表明我们已经处于衰退之中，也没有表明市场已消化了衰退。

此外，估值也没有展现很强的性价比。尽管今年市盈率急剧下降，但所有的下降都来自于较高的利率水平，而非ERP（股票风险溢价，即股票相较于债券的性价比）。从历史上看，理想的ERP应该在450BP或更高的水平，或是盈利预期大幅下修，这才能说市场已充分为衰退定价，而今天两者都没有出现。因此，摩根士丹利认为美股的风险回报仍然很低，“即使我们对盈利衰退的判断是错误的，也只能说目前的股价只是符合公允价值。”

瑞银表示，股市要想持续上涨，可能需要通胀有明显下降趋势的迹象。例如，至少3个月的核心个人消费支出（PCE）环比仅增长0.2%或更低，以及劳动力市场降温的迹象。

人民币、中国股市短期有望反弹

就短期而言，鉴于美股反弹，亚太市场暂时松了一口气。市场预计，国庆假期过后，中国股市有望反弹，人民币暂时企稳。

周三（10月5日），香港恒生指数久违大涨，涨近6%突破18000大关。建银国际首席港股策略师赵文利此前对记者表示，进入美联储加息的后半段，香港本地利率（同业拆借利率和最优惠贷款利率等）才真正开始跟随，总体上行空间有限。“预计美元和美国利率的强势在11月议息会议后将有所收敛，特别是年底到明年初。美国经济衰退风险会显著上升，美联储需要重新平衡货币政策控通胀和稳就业的双重目标。”

近一周，离岸人民币对美元大幅回升，截至北京时间10月5日，美元/离岸人民币报7.038，9月一度突破7.2677。美元/人民币节前收于7.116，交易员预计节后在岸人民币开盘亦将出现较大幅度反弹。

目前，美元指数回落到110附近，此前一度逼近115，日元、欧元、英镑近期反弹。“‘7关口’再次成为人们关注的焦点，美元对人民币走低可能会支撑风险资产。价格正在测试趋势支撑位，距离7仅一步之遥，下破该水平可能意味着风险偏好将进一步上升。”City Index资深分析师辛普森（Matt Simpson）告诉记者。

第一财经此前报道，中国股市10月将会迎来喘息期。中航信托宏观策略总监吴照银日前对记者称，“10月，宽松的货币政策将继续支持A股。年初至今，中国货币政策持续宽松，成为支持A股的重要力量，未来可能进一步放松。在政策收紧前，A股将持续受益。10月又是美联储加息的‘空窗期’，全球资本市场将暂时摆脱加息的困扰，迎来难得的喘息之机。”

多数机构预计，LPR利率调整最快10月就可见到。也有资深银行研究人士对记者表示，9月29日央行召开三季度货币政策例会，要推动降低个人消费信贷成本，这一表述在8月18日国务院常务会议上已有提及，但在央行货币政策例会中是首次出现。我国个人消费贷款中7成是住房贷款。从历史来看，房贷低于一般贷款利率30-100BP左右，按照6月末的数据，现在低15个BP。9月存款利率下调后，10月LPR报价有望迎来下调。（周艾琳）

编辑/田野