老铺黄金股份有限公司（下称“老铺黄金”）曾经在2021年8月冲击A股上市被否，其40%左右的毛利率遭遇质疑。这一次更新资料后转向港交所提交上市文件，中信建投国际为独家保荐人。

4、5月黄金继续创出历史新高，老铺黄金的主要竞争对手之一周大福（01929.HK）却发布了不如市场预期的销售数据，随后股价暴跌。业内人士认为，消费者“买涨不买跌”的理念并不成立，老铺黄金招股书的陈述并不准确；另一方面，同行业股价低迷也会影响老铺黄金的上市估值。

从“买涨”理念到更注重性价比？

6月12日，老铺黄金成功通过港交所聆讯，随后却迎来同行销售额大跌的消息。

老铺黄金成立于2016年12月，公司专注做古法黄金饰品，所谓古法黄金珠宝，是一种将现代设计与中国古典文化相结合，并经特殊的中国传统技术加工而成的纯金珠宝，工艺设计主要包括失蜡、成型、搂胎、锤揲、錾刻、镂空、花丝、镶嵌及烧蓝等。

老铺黄金招股书称，“对黄金珠宝公司而言，金价上涨表明黄金珠宝公司的存货相应升值。此外，黄金价格的持续上涨将激发消费者的投资热情，推高黄金珠宝产品的需求。在客户对黄金‘买涨’理念的推动下，黄金珠宝的需求很可能会随着金价上涨而增加。”

此外，“由于国内市场供应短缺并因此进口大量黄金，中国的黄金价格高于国际黄金价格，增添了现货价格的实物交付、仓储、地税、本地货币兑换为美元等成本。老铺黄金的产品售价增长与中国黄金价格的上升走势大体一致。”老铺黄金称。

“黄金是我们生产产品所用的主要原材料，2021年、2022年及2023年分别占原材料成本的94.4%、93.6%及92.5%。”老铺黄金表示，审慎考虑若干关键因素来厘定产品价格，包括材料及生产成本、工艺难度，以及品牌的市场定位。“倘现行黄金市价显著上涨，我们将根据当前市价调整产品价格，将成本转稼予客户。”

然而，4月和5月金价继续大幅上涨，人民币计价的黄金一度逼近580元/克大关，不过行业龙头周大福公布的数据却不是老铺黄金说的这么一回事。金价上涨的成本真的能转嫁给客户么？

6月13日，周大福发布了截至2024年3月31日的全年业绩公告，营业额同比增加14.8%至1087.13亿港元，经营净利润同比增长28.9%至121.63亿港元。双增的亮眼成绩并未提振这家公司的股价，次日开盘后，周大福跌幅一度超过10%，此后报收8.62港元，下跌8.88%。与年报一并公布的另一组数据或引发市场担忧，周大福2024年4月1日至5月31日未经审核的主要经营数据显示，零售值与去年同期相比下降20.2%。

有黄金珠宝业内销售人士向第一财经记者分析称，此前一些需要买金饰的消费者买了之后，四、五月份金价疯涨，消费者就会“理性”考虑性价比的问题，造成一定时期内成交低迷，市场也不会像以前那样市场繁荣期的“买涨不买跌”。老铺黄金这种毛利率也远高于同行，价格也偏贵，目前奢侈品整体销量都较低迷，那么价格偏高的黄金饰品等“遇冷”也不奇怪。

黄金波动加大或侵蚀利润

“在2024年5月之前几年的黄金上涨期，因为早期采购的相对低价存货，能以后来黄金升值后的较高价格卖出，会有较高的毛利率实现，但如果未来黄金价格波动加大就不好预测了，可能会侵蚀利润。”有资深零售业财务高管向第一财经记者表示。

“采用自营模式的珠宝品牌的毛利率通常高于加盟经营模式”，2021年、2022年及2023年，老铺黄金的毛利率分别为41.2%、41.9%及41.9%，老铺黄金在中国黄金珠宝市场只占有0.6%份额。毛利率为何远高于同行？老铺黄金的解释是自营模式占比高。此前老铺黄金A股上市申请被否。中国证监会质疑老铺黄金的毛利率“明显高于其他市场可比公司”（即首次A股上市申请的申请材料中披露的九家公司，该等公司于当时往绩纪录期内的平均毛利率介乎22.1%至26.5%）的合理性。

根据弗若斯特沙利文数据，2022年、2023年，在中国所有黄金珠宝品牌中，老铺黄金单店收入排名第一，2023年，老铺黄金店均收入达到9390万元，超越2022年店均收入的两倍。公司解释称，古法黄金珠宝通常需要更多工艺，因而利润率更高。而公司的高端品牌定位也使得其能够拥有较高的定价，从而获取较高的毛利率。在开店方面，老铺黄金采取全自营模式和主题情景店模式经营全部线下门店。截至最后实际可行日期，公司在中国13个城市（大部分为一线或新一线城市）开设了32家自营门店。

老铺黄金表示，由于足金偏软，足金进行加工，尤其是在足金表面镶嵌钻石和宝石时，需要复杂的工艺。不专业的工艺可能导致足金弯曲、被挤压或变形。根据弗若斯特沙利文的资料，老铺黄金创立于2009年，是中国第一家推广“古法黄金”概念的品牌，第一家推出“足金镶嵌钻石”产品的品牌，第一家推出“金胎烧蓝”产品的品牌。

“由于我们并无任何对冲工具管理黄金价格波动，我们极易受到有关波动的影响。”老铺黄金在招股书当中的风险因素中称，公司原材料采购额构成我们销售成本最大的份额，且原材料（主要包括黄金）价格倘有大幅波动，可能对公司业务、经营业绩及财务状况造成重大影响。

不过，对于为何不做对冲，老铺黄金也作了解释。公司称：“我们认为该等波动是可控的，因为我们经常根据实际市场及生产需求调整原材料采购计划。”

周大福则是另一种做法，其年报称：“我们利用黄金借贷（黄金淡仓）为经济避险目的，以减轻黄金存货（黄金好仓）价格波动的财务影响。短期而言，从特定财务报告期的持仓状况看，两者会出现确认时间上的差异。从长期来看，我们预期黄金好淡仓的影响会在出售黄金存货时互相抵销。”

老铺黄金招股书显示，公司在过去三年里营收快速增长，从2021年的12.65亿元增长至2023年的31.8亿元，年复合增长率高达58.56%；净利润则从1.13亿元增长到4.16亿元。

有香港投行人士向第一财经记者表示，大多数黄金零售公司都会有一定做空黄金的仓位，来对冲存货跌价的风险。老铺黄金没有这样做的话，在黄金上涨时期，业绩会大幅增长，因为没有对冲做空的亏损；然而一旦金价走下行通道，之前的业绩高增长就可能变成走向另一个极端，甚至有可能亏本销售。另一方面，考虑到周大福等同行业股价已经大幅回调，在IPO上市估值上的话，投资者会以此为理由向投行和管理层压低发行估值，从而影响其募集资金总额。（李隽）

编辑/田野