越来越多PE机构正将目光瞄向上市公司私有化交易。

3月7日，市场传闻凯雷、CVC、KKR等大型私募股权投资机构有意收购在港交所上市的箱包品牌新秀丽（Samsonite）。

据悉，贝恩资本与 BVC Capital Partners等PE公司也在对新秀丽的潜在私有化收购进行初步评估，新秀丽的少数股东——德弘资本（DCP）也在考虑组建财团参与私有化竞购。

这也是众多PE机构热衷上市公司私有化交易的一个缩影。

去年以来，在全球前十大PE并购交易里，针对上市公司的私有化交易占据“半壁江山”。

去年2月，美国私募股权公司Clayton, Dubilier & Rice与Stone Point Capital同意私有化收购估值逾70亿美元的全球投资顾问公司Focus Financial Partners。

一个月后，阿波罗全球管理公司(Apollo Global Management)决定收购化学品分销商Univar Solutions的全部股权，将该公司私有化。

与此同时，加拿大养老金计划投资委员会(Canadian Pension Plan Investment Board)联合银湖资本(Silver Lake)等PE机构决定向SAP收购大型云软件公司Qualtrics的多数股权。

去年8月，罗克资本集团(Roark Capital Group)同意以约96亿美元报价私有化收购赛百味(Subway)。

在多位PE业内人士看来，上市公司私有化交易也是大型PE机构跨周期投资的重要举措。具体而言，大型PE机构往往会趁着宏观经济下行周期与企业估值走低机会，先通过私有化收购将上市公司“退市”，再向后者提供新的管理模式与业务赋能以提升企业业绩表现，等待宏观经济好转与IPO市场火热期来临，再运作企业重新上市（或高价出售给其他大型企业），获得可观的投资回报。

一位美国创投机构合伙人告诉记者，尽管不少PE机构热衷上市公司私有化交易，但受高利率（杠杆收购贷款利率骤增）与买卖双方交易价格分歧加大等因素影响，真正能落地的上市公司私有化交易数量较以往缩水不少。

数据显示，2023年全球PE机构的收购支出同比减少36%，表明能成交的私有化交易数量相应减少。

“目前，PE机构对私有化收购的上市公司也有着日益严苛的要求，后者除了需在特定细分市场具备较高的市场份额与竞争壁垒，还得具备较高的分拆上市或并购退出可操作性。”这位美国创投机构合伙人直言。

一位国内PE机构负责人告诉记者，去年以来，不少国内创投机构也开始研究上市公司私有化收购的可操作性。

“起初，不少国内创投机构仍将目光瞄向估值偏低的赴美上市中概股，希望先将它们私有化，再运作这些企业赴A股上市博取较高的企业估值增加回报。但随着A股IPO监管趋严，他们也纷纷调整投资策略，更看重一些在港股上市、现金流良好且在特定领域具备较高市场份额的企业，先将它们私有化，等待港股市场好转或美股IPO市场火热期来临，再重新运作它们上市获利。”他指出。

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全球大型PE机构的新算盘

前述美国创投机构合伙人表示，去年以来大型PE机构持续热衷上市公司私有化交易，另一个重要原因是传统的“项目股权投资—运作企业IPO”的项目退出模式遇阻。

数据显示，2023年前三个季度，全球PE机构的项目退出价值仅有1829亿美元，远低于2022年的3300亿美元，以及2021年的峰值8910亿美元。

这导致越来越多PE机构不敢再押注在“没有上市经验”的初创企业，纷纷寻找嫌估值太低的上市公司开展私有化收购——毕竟，这些企业已有上市经历，在私有化后的择机重新上市难度，或远远低于那些“没有上市经历”的初创企业。

记者了解到，不少上市公司股东也对企业低估值感到不满，希望能先通过私有化，再对企业业务进行大刀阔斧的改革以提升经营业绩，再推动企业择时重新上市获得更高估值。这令PE机构与他们很快“一拍即合”。

但是，为了提升私有化收购交易的成功率，目前全球大型PE机构热衷的私有化收购交易对象，仍集中在细分市场具有较高市场份额与竞争壁垒，且拥有稳健经营现金流与成熟业务模式的企业。

“更重要的是，受当前高利率环境（导致杠杆收购贷款难度加大）与美国经济增速放缓风险加大等因素的影响，这些大型PE机构在私有化收购交易谈判环节往往具有更强的议价权，令上市公司股东不得不做出某些价格让步。”前述美国创投机构合伙人直言。

PitchBook对美国PE市场的分析发现，在截至2023年9月的过去12个月期间，收购价格超过25亿美元的PE交易里，被收购的企业的估值/收入中位倍数仅有3.2倍，较2022年的4.8倍明显下跌，令PE机构针对上市公司的私有化收购交易更具“抄底效应”。

记者多方了解到，目前能在上市公司私有化交易磋商环节具有较高议价权的，主要是大型PE机构，原因是受杠杆收购贷款难度加大与利率高企等因素影响，不少中型PE机构很难拿出大额投资资金，但大型PE机构能使用的自有资金额度更宽裕，令他们更受到上市公司股东青睐，也具有更强的定价话语权。

需要注意的是，尽管去年创投市场遭遇募资难，大型PE基金的募资表现仍高于预期，截至去年三季度末，去年以来LP的投资承诺较2022年同期峰值仅下降12.9%，仍达到2420亿美元。这主要得益于大量出资人加大并购基金的投资力度，令大型PE基金参与上市公司私有化收购交易的资金更加充足。

国内创投机构的新探索

值得注意的是，随着赴美上市中概股与港股中资股估值偏低，国内创投机构也开始探索这些上市公司私有化收购交易的可行性。

上述国内创投机构负责人告诉记者，目前他们设定了三大针对中概股或港股的私有化收购投资策略。一是，寻找存在跨市场估值差异的中概股或港股；二是，精选具有持续增长空间的行业；三是，瞄准行业龙头企业，或与自身熟悉的大型企业具有一定的产业战略协同效应，有较高的被收购退出操作性的企业。

但他承认，考虑到中概股或港股私有化所面临的诸多复杂法律问题，包括交易方案设计、私有化财团组建、私有化路径、异议股东集体诉讼等，如何设定适当私有化路径，以及敲定重新上市方式（或并购退出方案）显得尤其关键。

“尤其是当前A股IPO监管趋严，给私有化项目的未来上市退出带来较高的不确定性。”这位国内创投机构负责人分析说。当前部分国内创投机构已开始研究私有化项目登陆北交所的可操作性，但他们需先确定北交所上市能否给私有化项目带来足够高的估值增加效应，这直接关系到国内PE私有化收购交易的实际回报高低。

记者了解到，以往可供国内PE选择的中概股回归A股操作方式，主要分成四大选项，分别是IPO 整体上市、IPO 分拆上市、借壳上市与被并购上市。

目前，受相关监管政策影响，借壳上市与被并购上市的难度骤增，令不少PE机构放弃这两个选项。而整体上市又受到A股IPO从严监管影响，操作难度也悄然加剧。于是，部分国内创投机构开始研究在中概股或港股上市公司私有化后，如何从后者内部分离不同业务板块运作单独上市。

多位创投业内人士直言，相比整体上市，分拆上市具有四大优势：一是，私有化前分拆业务，可以降低私有化资金成本；二是，降低信息不对称引起的公司价值低估风险；三是，强化管理层激励效果；四是，拓宽母公司融资渠道。但分拆上市也存在某些弊端，比如操作程序复杂、增加财务与审计的管理成本，分拆后业务相对单一的上市公司抗风险能力有所降低等。

“除了私有化项目退出方式存在波折，当前影响国内创投机构开展中概股或港股私有化收购交易的另一个关键因素，是PE机构能否获得足够额度的低息收购贷款资金。”这位国内创投机构负责人指出，这不但影响着创投机构能否解决私有化交易所需的筹资问题，更直接关系到私有化交易的实际投资收益能否“放大”。

编辑/樊宏伟