A股三大指数再次齐创阶段新低，量化的动向又引发市场关注。

截至1月22日收盘，上证指数跌2.68%，深证成指跌3.50%，创业板指跌2.83%。围绕雪球产品以及所谓的“量化最新策略”引发了市场较大的关注。

不争的事实是，挂钩中证500指数、中证1000指数的雪球产品敲入压力持续加大，市场有传言称量化“多IH空IM策略”加速了雪球产品的敲入。这样的策略真的可行吗？雪球产品的第二个集中敲入区来了吗？

多IH空IM策略可行吗？

1月22日，市场有传言称“量化连夜改程序，利用多IH空IM对冲薅羊毛”。对此，澎湃新闻记者向多家量化私募求证，获得的答案都是不太可能。

“改程序又不是改bug，一晚上就能改好吗？”一家大型量化私募人士这样吐槽传闻的不可靠，“正常简单的改因子也得一周，改完了还得跟模型匹配、测试，要是改模型时间就更久了。”

另一家量化私募内部人士也对澎湃新闻记者表示，基本上不会有量化基金公司根据短期内的行情修改策略，策略的修改过程很复杂，如果根据短期行情修改反而得不偿失，可能改好之后上线的时候早已经失效了。

某头部量化私募人士指出，传言中这种简单对冲的做法，只要是有交易股指期货的投资者都可以操作。但是对于正规量化投资逻辑而言，很少基于这么短期的市场表现随意更改策略，这样很容易形成风格暴露，“从正规量化投资的投资逻辑来看，不会去赌风格。量化本质是对市场所有股票去找公允价值，靠的是在预测周期内价格回归价值赚钱。”

所谓的“多IH空IM”是指什么呢？

根据传言中的薅羊毛做法，就是多IH、IF，空IM、IC对冲。IH、IF即上证50股指期货和沪深300股指期货，IM、IC是指中证1000股指期货和中证500股指期货。

逻辑在于，护盘资金都是买300ETF，那就做多IF，即做多沪深300指数；同时放IM、IC空单，做空中证500、中证1000指数，来做对冲。这就造成做空压力全部都在中证500、中证1000这边了，雪球产品又是以中证500、中证1000指数挂钩的为主，导致雪球不断敲入，然后中证500、中证1000指数继续跌。

对于这种投资策略，部分市场观点将“锅”扣在了量化私募上。前述头部量化私募人士表示，这种对冲方式跟是否是量化没啥关系，理论上只要能交易股指期货的就可以做。

“逻辑上是对的，但大概率是想象中的策略，这种操作肯定会被交易所问询的，别说大机构了，就算是小机构也大概率弄不了，最多是游资、操盘手做一做，资金量都很小的。”

短期抛压占比微乎其微

截至1月22日收盘，雪球产品的跟踪标的中证1000指数、中证500指数跌幅分别达到5.77%、4.73%，中证1000指数报收5000.83点，中证500指数报收4780.97点。

据了解，所谓雪球产品，与投资者社区平台雪球无关，指的是一类期权结构的代称，存续期通常为1-2年，投资者全部为专业投资者，包括银行理财、私募基金等产品及机构投资者。

由于数据披露度不高，存量雪球的敲入线和规模很难做到精细测算，不同机构都有不同的测算结果。雪球第二个集中敲入区来了吗？

信达证券金工团队此前表示，存量雪球产品敲入相对分散，挂钩中证500与中证1000的雪球产品集中敲入区间在4800和5200以下，在该区间内，平均每100点跌幅导致100亿元左右的中证500雪球和130亿元的中证1000雪球产品敲入。挂钩中证500的雪球继续下行至4800点以下时将开始加速敲入，挂钩中证1000的雪球在5200点将进入集中敲入区间。显然，这两个预估的敲入线已全部被跌穿。

而根据浙商证券金工团队研报显示，对中证500而言，交易冲击相对较大的区间在4400点到5200点，目前点位在4780上，该区间测算冲击规模为50亿元，占期货日均成交额比例为10%左右，对现货日均成交比例可能为3.5%。假设以4800点至4400区间测算，冲击规模约在150亿元左右。

浙商证券金工团队称，对于中证1000而言，目前该指数点位在5000点，冲击相对较大的区间在4500-5600点，单个区间内最大交易冲击在4800点-4900点，约为53.8亿元，占期货、现货日均成交额的比例分别为12.7%和3.0%，目前还未到达最大冲击区间。

中金公司的测算显示，中证500雪球最集中75%结构集中敲入线为4865点，中证1000雪球最集中的75%结构集中敲入线为4997点。对于第二个密集敲入区，中金认为，中证500雪球的集中敲入区为4300到4600点之间，占比30%，约500亿元；中证1000雪球的集中敲入区为4900点到5200点之间，占40%，约500亿元。根据这个测算，目前中证1000雪球已经进入第二个集中敲入区。

不过，市场观点普遍认为，券商持仓变动相较市场体量而言影响有限。

长城证券分析称，假设目前市场雪球产品存续规模为1500亿元至2500亿元之间，且逐月发售规模相对均匀，则雪球大规模敲入情况下，券商短期股指月抛压规模大致为45亿元-75亿元。当下仅中证500指数与中证1000指数平均月成交额在5.7万亿元之间，股指期货短期抛压占比微乎其微。

中金公司量化团队表示，雪球产品在敲入点的股指期货对冲盘调整确实会对市场产生一定影响，但影响会被以下三重分散相应弱化：一是雪球产品发行点位的分散；二是雪球产品敲入线设置的分散；三是交易员调整仓位下单的分散。

编辑/樊宏伟