奈雪的茶、小红书、百果园、周黑鸭、三顿半……众多知名消费品牌的幕后推手即将上市。

据港交所文件，11月29日，深圳天图投资管理股份有限公司（简称“天图投资”，833979.NQ）通过港交所上市聆讯。上市后，天图投资有望成为首家“新三板+H股”两地上市的创投机构，首家赴港上市的内地PE机构。

不过，私募机构的上市，也扯掉了一级市场“退出”矛盾的遮羞布。2015年，天图投资新三板上市时，为解决到期基金LP退出（注：有限合伙人，即出资人）问题，曾向LP定增，以基金份额作为出资，实现从LP到股东身份的转变。但随之而来的是，天图投资股价逐年下跌，交易量低、流动性差，原指望退出的投资人，至今已被套了7年。

不仅如此，据澎湃新闻梳理，天图投资持有的11只基金中，7只基金即将在三年内到期。

作为天图投资港股上市最大的期盼者，“LP”能迎来流动性的解放吗？

难逃消费寒冬，累计投资222家企业仅退出30家

天图投资官网信息显示，天图投资创始于2002年，是中国首家专注于消费领域的创投机构。根据灼识咨询资料，2019年-2021年，天图投资于中国消费行业的投资项目数量在所有私募股权投资者中排名第三，仅次于腾讯投资及红杉资本。

天图投资被投企业一览，图片来自官网

截至2022年6月30日，天图投资拥有由合共97名外部基金投资者支持的11只在管基金，其中包括8只人民币基金与3只美元基金；资产管理规模为247亿元，包括通过基金管理的196亿元及直接投资的52亿元。

天图投资聚焦消费赛道，图片来自招股书

天图投资高度聚焦消费赛道，累计投资共222家投资组合公司，180家为消费领域公司，其中包括涵盖食品及饮料、服装、医疗保健等，其他42家公司，则投向生物技术及技术等行业。目前，所投企业中，天图投资仅30家完全退出。

不过，消费赛道受资本寒冬影响较大，天图投资的业绩也呈现巨大的波动。

据招股书披露，天图投资收入分为基金管理费、投资收益、基金及直接投资持有的投资应占联营公司及合资企业业绩。2019年、2020年及2021年，天图投资分别确认相关业务收入及收益5.8亿元、12.73亿元、9.07亿元，持续经营业务的税前利润为2.34亿元、9.67亿元、6.63亿元，相对应的平均内部收益率分别为23.3%、16.2%、17.8%。

天图投资业绩一览，图片来自招股书

值得注意的是，天图投资2022年上半年收入为1.87亿元，较2021上半年同比下滑超过70%；上半年持续经营业务的税前利润6682万元，同比下滑高达87%。

同时，2022年上半年，天图投资通过在管基金以及自有资金共完成项目投资25个项目，合计投资金额4.70亿元，项目数量及规模同比分别下降30.55%及57.46%。

天图投资在招股书中用了较长的篇幅去解释并证明业绩波动为短期表现。其表示，2022年是所有主要资本市场波动异常的极端年份。“2022年投资的公允价值波动主要是由多种外部原因综合造成，预计不会永久持续。”天图投资表示，“由于我们管理的大部分基金的剩余基金期限为3至8年，经合伙人会议批准后可进一步延长，这有利于我们迎接市场反弹并在市场状况改善时快速行动。”

7只基金三年内到期，LP流动性诉求高涨

据澎湃新闻记者梳理，天图投资持有的11只基金，有6只基金处于投后期。其中有两笔基金将于明年到期。成立于2016年的天图天投，存续期7年，2.63亿元投资金额，目前已变现成本为0。成立于2014年的美元基金Tiantu China Consumer Fund I, L.P.，也将于明年到期，总投资1.04亿美元，已变现成本1600万美元，这笔“变现”却是亏本的买卖，公允价值仅有700万美元。

天图投资持有基金到期与变现情况，数据来源招股书，制图：澎湃新闻记者戚夜云

天图投资披露的信息显示，未来三年内（2023-2025年）到期的基金高达7只。这些基金总投资额高达82亿元，但是仅3.96亿元的投资进行变现，变现比例不足4.8%。

天图投资在招股书中承认，由于已退出的投资相对较少，与整体的投资规模相比，天图投资基金的DPI及已变现公允价值相对较低。需要注意的是，在当下流动性偏紧的一级市场，DPI（注：投入资本分红率）成LP（注：有限合伙人）唯一关心的指标。业内人士认为，天图投资面对LP退出的压力不可谓不大。

纵然诸多PE机构在招股书中阐述了多种上市理由，但是从上市后首先解决的问题来看，LP退出是其“首要目的”。2015年，基石资本董事长张维就曾坦诚，美国四大PE机构中，凯雷、KKR、黑石上市，大多是为了解决第一代创业者退出的问题。中国VC/PE机构也不例外。

张维此番言论背景，正值新三板迎PE“登陆潮”。同创九鼎投资管理集团股份有限公司（简称“九鼎集团”，430719）挂牌新三板，成为第一家获批挂牌新三板的PE机构之后，通过“定增”将LP转换成股东的“曲线退出方案”（即：允许LP以持有的基金LP份额来认购），广受后来者追捧。

2015年10月，天图投资通过定增向97位LP发行股票，97位LP摇身一变成投资人，完全退出天图投资旗下六只基金。

2015年，97位LP摇身一变成投资人，图片来自天图投资相关公告

但好景不长，监管持续收紧之后，天图投资股价掉入谷底。2017年巅峰时，股价一度达96元/股的天图投资，在2022年5月20日停牌前，报收于5元/股，总市值为26亿元。天图投资的流动性随之变差，新三板换手率长期持续低迷。今年以来至停牌前，天图投资不仅经常性股票交易量为0，换手率长期低于0.1%。

天图投资股价，图片来自WIND

澎湃新闻注意到，截至2022年6月30日，天图投资十大流通股东中，深圳市业海通投资发展有限公司、苏州大得宏强投资中心（有限合伙） （简称“海通投资”）、国创元禾创业投资基金（有限合伙）、浙江中国小商品城集团股份有限公司、杭州市产业发展投资有限公司，均是2015年97位基金配额转股东的定增中的LP。

天图投资十大流动股东多位为基金份额认购的LP，图片来自WIND

也就是说，奔着退出而去的LP，却被套牢7年。一个引人注意的细节的是，2020年，天图投资大股东及实控人王永华，将名下持有的1.01亿股（约占天图资本总股本的20%）无偿过户给243户签署协议书的中小股东。除了此次转让造成2020年持股比例增加外，这些变成股东超过7年的LP，持股比例未见任何变动。

大股东王永华无偿转让1.01亿股给出资人，图片来自招股书

以海通投资为例，2015年末，其持有1680万股，市值为4.68亿元。但是2022年末，持有2688万股，虽然持股比例增加，但是市值却缩水了70%，仅有1.34亿元。

海通投资2015年末，持仓市值为4.68亿元，图片来自WIND

2019年，一位疑似2015年参与天图投资定增的LP曾对外抱怨道，“换股之后，LP连退路都没有，新三板股票卖不出去，市值连投资额都不到……说是去港股上市也没影。”

如今，LP们终于盼来了港股上市的日程，但天图投资能够“改命”，大幅增加流动性吗？

作为参照，华兴资本控股有限公司（简称“华兴资本控股”，01911.HK）10月31日股价创历史新低为5.82港元，截至12月1日收盘，股价报收7.74港元，总市值也仅有43.39亿港元。下半年，华兴资本控股的每日换手率在1%波动。

值得注意的是，由于二级市场低迷，3月25日，同样向港交所递交了IPO申请的亚洲私募股权公司太盟投资集团公司（PAG） ，上市计划已推迟到2023年。

监管：防止私募基金公募化

相较之下，监管部门更关心私募机构上市后资金的流向。

天图投资在招股书中表示，IPO募集的资金65%用于自身私募股权基金提供资金用途；25%的资金用于公司直接投资提供资金；10%的资金作为一般公司用途。

8月5日，中国证监会对天图投资港股上市反馈了四条意见。针对资金用途，证监会要求说明是否可能导致私募基金公募化；募集资金是否用于证券投资、衍生品投资，是否直接或间接投资于以买卖有价证券为主要业务的公司。

而这几点发问，与当年新三板PE上市乱象引发监管层的担忧如出一辙。

新三板释放政策红利后，PE上市公司一度成为市场宠儿，高估值更是吸引百余家VC/PE机构计划涌入，但乱象也随之而来。

仅中科招商投资管理集团股份有限公司（简称“中科招商”，已退市）造成的乱象，就包括挂牌上市后半年内，连续四次定增，募集资金高达108.84亿元，并直接使用定增资金举牌A股上市公司，短短两个月内，先后举牌了16家上市公司。中科招商的“名号”，就包括“举牌王”“定增王”“壳王”。

2015年12月，中国证监会紧急暂停私募基金管理机构在新三板挂牌。2016年5月，股转系统发布《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》，明确规定：前次发行股票所募集资金未使用完毕的，不得再次发行股票募集资金；不得以其所管理的基金份额认购其所发行的股票；募集资金不得用于投资沪深交易所二级市场上市公司股票及相关私募证券类基金等。

对于这份《通知》，业内人士认为，监管部门通过约束私募机构将资金投向实体经济中，防止私募基金公募化、防止股权私募证券化。

不过不同的是，监管部门的态度也在发生转变。2022年4月，深圳市地方金融监督管理局印发《关于促进深圳风投创投持续高质量发展的若干措施》。措施提出，扶持重点风投创投机构发展，探索优秀风投创投企业上市安排。10月，天图投资境外上市也获得中国证监会的核准。

值得注意的是，今年以来海内外刮起一波PE机构上市潮。如太盟投资创始人单伟建前东家TPG于今年1月上市，募资10亿美元。IPO定价29.5美元，8月18日报收33.3美元。LVMH集团旗下全球最大的消费品私募基金L Catterton，正在寻求上市机会。欧洲最大的私募股权公司CVC资本，也被媒体爆料称，预计将在阿姆斯特丹上市，IPO规模在数十亿欧元。已经成为中国公司的普洛斯，亦计划将旗下私募股权业务单独上市。

港交所真正吸引VC/PE机构的地方，是2022年1月引进SPAC（Special Purpose Acquisition Company，即特殊目的收购公司）上市机制。由于上市成功率高、时间短、且自带“并购”属性，SPAC机制吸引了大批投资机构，已递交招股书的SPAC发起人中就包括弘毅投资、招银国际、黑桃资本、莱恩资本、泰欣资本、龙石资本、春华资本等。

编辑/樊宏伟