随着资金面趋紧的跨月阶段结束，货币市场利率迅速回落，银行间7天质押回购加权平均利率(DR007)从11月30日的2.1753%迅速下行至12月4日的1.7855%，再次回到政策利率下方。各品种的银行间质押回购利率与上海银行间同业拆放利率(Shibor)在跨月后均有所下行。

11月17日至11月30日，受资金跨月、政府债券发行缴款等因素影响，DR007始终处于2%以上的高位水平，银行间流动性持续趋紧。在跨月前的5个交易日，为熨平资金利率波动，人民银行累计净投放8260亿元。跨月后，人民银行在12月1日、4日开始加大力度回笼流动性，分别在公开市场净回笼5450亿元、4340亿元，以维护银行体系流动性合理充裕。

12月4日至8日当周，公开市场7天期逆回购到期量分别为5010亿元、4150亿元、4380亿元、6630亿元、1190亿元，当周到期量达21360亿元。广发证券银行分析师倪军认为，考虑到跨月后银行间流动性回归中性，预计本周央行公开市场保持净回笼，资金利率窄幅波动。

虽然跨月后资金面暂保持平稳，但市场机构普遍认为，人民银行平滑年末信贷投放、年末国债与政府债券发行、资金跨年等因素将对流动性形成扰动。

为确保下一年度一季度信贷“开门红”，银行通常在四季度会逐渐减少信贷投放，但在人民银行“统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放”的要求下，华泰证券研究所副所长张继强认为，年底信贷可能仍需要保持多增，增加银行流动性、资本和考核指标的压力，进而进一步降低银行资金融出意愿。

综合考虑今年国债净融资的进度，以及1万亿元国债增发要求，中信证券首席经济学家明明指出，预计11、12月国债的实际发行需求为2.3万亿元。12月国债缴款压力集中在中下旬，叠加年末资金需求季节性走高，流动性市场或面临较大的结构性压力。

人民银行《2023年第三季度中国货币政策执行报告》明确指出，发生财政收支活动时，政府存款账户与金融机构存款账户之间会发生资金往来，影响银行的超额准备金余额，即通常所说的“银行体系流动性”。人民银行持续加强日常的流动性管理，灵活运用公开市场逆回购等工具进行对冲。

张继强表示，目前看，人民银行倾向于用“逆回购+MLF(中期借贷便利)”的方式对冲流动性缺口，但这只能解决量的问题，很难解决指标和预期问题，核心原因在于逆回购规模太高，但期限太短。他认为，年底资金面面临的挑战不少，人民银行需要考虑降准等方式稳定预期，同时为明年初的信贷投放做准备。如果降准落地，资金面有望从紧平衡回归到中性。

中信证券宏观经济首席分析师程强也表示，根据测算，即使不考虑特殊再融资债券的发行，12月也将有1.5万亿元左右的政府债券要发行，会对资金面产生压力。另外，最近美元指数回落，人民币兑美元汇率自11月以来有所升值，外部流动性的约束在减弱。综合来看，12月人民银行有可能会实施降准，补充长期流动性，加强与财政政策的协同。

编辑/樊宏伟