近日，一揽子“组合拳”政策给股市带来重大利好。不过，在股债“跷跷板效应”等因素影响下，债市近几个交易日出现下跌，中债总财富（总值）指数近日从高点回落17个BP，短端上行幅度大于长端。

多位公募基金投资人士对此分析，近期监管层一揽子“组合拳”，短线或将提振投资者风险偏好，对债市构成短期扰动。但在经济相对疲弱，流动性保持宽裕，货币政策偏宽松背景下，债券市场或持续走强，债牛行情有望持续，不过债市波动可能会放大。他们在投资上，短期会保持区间交易的思路，并关注票息资产的增配机会。

政策对债市构成短期扰动

债牛行情有望持续一段时间

今年8月末，财政部、税务总局宣布自2023年8月28日起减半征收证券交易印花税。证监会发布多项监管新规，包括进一步规范股份减持行为；阶段性收紧IPO节奏；将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例由100%降低至80%等。

多位公募投资人士对此表示，虽然政策“组合拳”落地对债市产生一定扰动，但债市短期风险不大，经济基本面、政策面的变动，比如降息降准可能会有更大影响。随着资金面的宽松，短端下行空间将打开。

泓德睿享一年持有基金经理姚学康表示，近期的一揽子救市政策，短线或将提振投资者风险偏好，对债市构成短期影响。如果单纯是由此带来的影响，预计会很容易被市场消化吸收。与风险偏好层面的变化相比，经济动能和资金面的实质性变化对债市的影响更加重要。

鹏扬基金固收副总监、鹏扬浦利基金经理陈钟闻也认为，近期债市收益率显著上行，是上周末股市政策带动风险偏好修复、跨月时点资金面收紧、债市止盈力量的共同作用。但从票据利率延续下行和大行继续净买入票据的信号来看，信贷投放仍然偏弱，继续对债市构成支撑。

嘉实基金“固收+”投资总监胡永青也表示，政策对实体的提振是循序渐进的慢过程，对于债市而言，短期的需求端仍在。结合目前国内经济修复情况来看，依靠居民自发修复还需要一些时间，货币政策将保持边际宽松，这些都是刺激债券收益率下行的关键因素。结合上行和下行多重因素影响，我们认为下半年，债券市场收益率会呈现震荡走势。

因此，上述多位固收类投研人士判断，从中短期来看，债牛行情可能还会持续一段时间，但债市波动性有可能进一步加大。

在胡永青看来，债券市场收益率反映了经济基本面的变化及货币政策取向。上半年，经济相对比较疲弱、流动性保持宽裕，货币政策偏宽松，债券市场在持续走强。

展望下半年的市场，短期来看，债券市场依然有一定机会，经济从筑底到回升需要时间，在这个过程中，货币政策整体偏宽松，流动性相对宽裕。如果市场中没有出现较好的资产来承接流动性，大概率这些资产还是会倾向在固定资产上做布局，大部分机构和投资者也希望寻求稳定的投资机会。从中短期来看，债券的收益率中枢还是会向下，债券牛市可能还会持续一段时间。

从中长期来看，胡永青分析，债券市场也存在隐忧，在流动性释放，经济从筑底成功到企稳回升的过程中，货币政策或许会从偏宽松到中性，通货膨胀可能也会对债券市场有一定的压力。

姚学康也表示，单纯政策面影响不会造成债市转熊。他详细分析，当前经济运行面临的核心问题有两类：一是民营房地产企业保交楼能力和居民新房购置意愿较低，房地产市场量价依然面临螺旋下滑压力；二是居民收入增长恢复较慢，边际消费倾向正常化回归过程还需要时间。在此背景下，货币政策宽松和银行间流动性充裕的局面短期预计不会发生变化，实体部门融资需求也短期不会重新扩张，债市暂时没有转熊的基础。

姚学康进一步指出，值得注意的是，近期政策层面在稳市之外，还同步推出了一系列稳增长举措，例如降低存量按揭利率恢复居民消费能力，放松各级城市的商品房限购限贷，加强与内外资企业的沟通、加大对民营企业的融资支持等等，政策的陆续出台，意味着政策层面对于推动经济加快恢复越来越重视，从这一层面来讲，债市颠簸可能会依然存在。

“展望后市，债市阶段性可能进入波动加大区间。”陈钟闻也表示，其中，短债投资关注央行是否有新的货币宽松措施，例如公开市场加大净投放量或者是降准，在地方债发行加快的背景下压降资金利率；而长债关注稳增长政策的效果，尤其观察房地产和地方化债相关政策，是否会有刺激措施带动地产销售和地方财政收入改善，扭转经济增长的负面预期。

“资本市场影响短期风险偏好，不改变债券市场趋势，股债转换时点还是要看财政出钱化债和支持房地产，目前尚未看到。” 陈钟闻称。

关注票息资产增配机会

短期会保持区间交易的思路

在上述背景下，上述公募投研人士在债基投资层面，也会随之调整久期和杠杆，更加强调债市的精细化操作，多家机构会关注票息资产增配，以及交易增强的投资机会。

胡永青表示，“固收+”底层资产主要是债券，在无风险收益率预期下行的大环境下，会做一些久期的调节，通过资本利得的变化去赚取机会。久期上，会选择像3-5年信用债，5-10年利率债，还有超长久期的国债等品类，去做交易方面的增强，获得票息收益之外的资本利得机会。

在胡永青看来，风险收益向下也代表着资金成本向下，充分利用杠杆，赚取票息收益，为债券资产提供更高的安全垫，这也需要更为精细化的操作。同时，我们不去追求高收益的信用债，对高风险但信用资质较差的债，我们非常谨慎，甚少参与。

姚学康也表示，在操作层面，考虑到资金市场大概率维持平稳，杠杆策略预计依然有效。在久期和中长债层面，应注意到当前债券估值已经反应了许多中短期困难，并考虑到政策层面推动经济加快恢复的决心，宜适度谨慎并保持较高的灵活性。

陈钟闻也表示，短期会保持区间交易的思路，如果调整延续，则会是一个较好的再次介入中短债的机会。

陈钟闻分析，从中期维度来看，提振实体经济融资需求和中央财政加杠杆化解地方债务风险，至少短期都需要偏宽松的货币环境，债券利率趋势性上行的风险可控。在房价没有上涨的情况下，货币政策不会收紧。综合考虑后期地方政府债发行、缴准、公开市场操作等资金缺口，9月份仍为值得期待的降准窗口，资金利率很可能会重新回落从而支撑中短债表现。

同时，在债市波动时，高流动性资产可能会被先卖出用于换取现金，因此其占比提升会在一定程度上带来净值波动率的提升，但并不意味着持仓风险抬升，这部分修复也很快。利率、高等级和国企债券投资仍很值得配置。由于绝对利率水平较低，利差在静态收益中占比较高，要兼顾基础流动性和收益进行底仓配置。

“考虑到套息收益降低，在此阶段已提升组合流动性资产占比，合理控制杠杆。但我们不认为当前需要降低久期。组合仍将维持灵活调整的思路，重视持仓资产性价比的轮动及调整，并积极关注资金面波动可能带来收益风险比很好的票息资产增配机会。”陈钟闻称。

编辑/樊宏伟