风水轮流转。昔日风光无限的宝能系，现今在A股市场的资本阵地正节节失守。

回望8年前，宝能系动用资金杠杆以数百亿元资金“开路”，强势抢筹万科A、格力电器等上市公司，并拿下了中炬高新、韶能股份、南玻A、南宁百货等上市公司控制权，“野蛮人”的形象呼之欲出。

如今的宝能系，不仅接连丢失相关上市平台，其所持股份也大都减持或被拍卖。在宝能系内部人士看来，宝能系早年强势崛起，如今又走向落寞，都离不开“杠杆”二字。

不得不提的是，宝能系掌控相关上市平台的背后，似有“撬动”背后土地资产从事房地产业务的意图。例如，中炬高新位于中山市岐江新城附近的上千亩土地，此前宝能系曾“鼓动”中炬高新出售，后被阻拦。

而被称为“野蛮人”的宝能系，其相关操作也的确野蛮。近年来多次违规操作，严重影响相关上市公司的公司治理、信息披露等，由此业内也认为其“愿赌不服输”。

前辙可鉴。过往数年，宝能系的起与落，以及其在资本市场所搅动的风波，对外界颇具借鉴、警示意义。

以杠杆资金为“弹药”

利用强大的资金杠杆，宝能系自2014年以来在A股市场日渐活跃，以旗下钜盛华和前海人寿为平台大肆“扫货”，一度入股数十家上市公司，控制了中炬高新、南玻A、韶能股份、南宁百货等公司。

众所周知，宝能系早年在二级市场上“攻城拔寨”，核心便是以旗下钜盛华和前海人寿为平台，运用资金杠杆在A股市场大肆“扫货”。从最初的蔬菜公司起家，宝能系一度入股数十家上市公司。

以“宝万之争”为例，监管部门组织的调查显示，宝能系购买万科A股票所用资金的杠杆倍数达到4.19。

利用强大的资金杠杆，宝能系自2014年以来在A股市场日渐活跃。但事实上，宝能系“狙击”上市公司的习惯，早在2010年就已显露。

宝能系最初看中的是深振业A，经过低调快速吸筹，宝能系（包括姚振华的兄弟姚建辉所控制的公司）于2010年7月中旬首次举牌深振业A。

彼时，深振业A被深圳国资掌控，截至2010年6月底前者持股比例合计为22.07%。业内人士认为，深振业A当时股权较为分散，让宝能系看到了“入侵”机会，旋即买入试探国资态度。

不过，深圳国资随即以举牌方式表达了捍卫控股权的决心，当年7月下旬下场增持并闪电举牌。此后，双方一路“较劲”，持股比例渐次提高。而面对深圳国资的坚定态度，宝能系无奈在2014年下半年逐步减持退出。

中央财经大学资本市场监管与改革研究中心副主任李晓分析，宝能系过去“盯上”的这类上市公司，大多股权结构分散，国资持股比例较低，股东很难形成统一意见，导致该类公司市值偏低时容易成为“入侵”对象。

宝能系并未因此次落败而灰心，反而耐心“蛰伏”。2015年下半年，A股市场出现较大波动，地产龙头万科A随之成为宝能系的狩猎目标，其豪掷数百亿元资金大举增持，从而引发轰动一时的“宝万之争”。

相似情节此后不断上演，宝能系陆续将触角伸向格力电器、中炬高新、韶能股份等公司。一名中炬高新内部人士称：“当时韶能国资方面还打电话问我，怎么顶住他（姚振华）啊，我们都快顶不住了。”

宝能系内部人士总结，宝能系入股的上市公司特点之一，还在于相关公司经营层具有较大自主权，市场化运作方式令公司发展较为迅速。

不过，外来资本成为上市公司第一大股东，并不意味着就一定能得到控制权。此时的宝能系也会“软硬兼施”，给标的公司“画饼”。

以中炬高新为例，宝能系入主前由中山国资旗下火炬系掌控。上述中炬高新内部人士回忆道：“宝能系曾多次与火炬系方面商量，将助力中炬高新做大做强。特别是姚振华当时很低调，哪里知道是好人还是坏人。”

不过，宝能系以杠杆资金并购的套路很快引起了监管部门注意，宝能系的野蛮收购此后也有所收敛，不再四处出击。彼时，宝能系已控制中炬高新、南玻A、韶能股份、南宁百货等公司，并重点持有华侨城A等公司。

宝能系在A股市场“横冲直撞”，也让一些上市公司产生了“焦虑症”，在关注经营的同时慢慢产生了“防守意识”（修改公司章程等方式），以防止外来资本“偷袭”。

以上市公司为“踏板”

不难发现，以地产业务起家的宝能系，此前入股的多家上市公司，其共同特点是都有优质土地资产。“不管是否为地产业务的上市公司，都是一个重要平台，可以与地方政府谈判获取土地资产。”宝能系内部人士说。

“我刚开始接触姚振华时，他说宝能是想做财务投资者，但实际上明显是想控制公司做一些‘想做的事’。”万科A原董事会主席王石事后回忆称。

豪掷巨资入股众多上市公司，宝能系幕后动机一直是外界关注焦点。

中炬高新内部人士称，宝能系派驻到中炬高新的董监高人员，开始要求做房地产业务、食品产业园，但是公司主业是调味品。

该人士进一步称：“1000亩食品产业园配套300亩住宅用地，宝能系看中的是30%的配套用地开发。只是当时宝能系掩饰得不错，双方关系也还挺好。”

“干的这些事情都是挂羊头卖狗肉。”宝能系内部人士也称，宝能系入股中炬高新的一个重要目的，就是想套走中炬高新的上千亩土地搞房地产业务，根本不是发展实业和服务民生。

自2015年起，宝能系逐步入股并获得中炬高新控制权，外界传言其地产开发团队与中山市政府谈判，拟开发中炬高新的上千亩土地。中炬高新内部人士向上海证券报记者表示：“现在来看当然是传闻，因为没实现，如果真实现了那就不是传闻。”

不难发现，以地产业务起家的宝能系，此前入股的多家上市公司，其共同特点是都有优质土地资产。接近宝能系的人士介绍，南玻A总部位于深圳市南山区蛇口，旧改后升值潜力非常大，并且此前握有众多工业用地。

再看万科A、深振业A，两家公司则一直从事地产业务。在宝能系内部人士看来，宝能系通过控股一家企业，获得该企业手中土地资产，相较于其他地产商其能够快速壮大。“而不管是否为地产业务的上市公司，都是一个重要平台，可以与地方政府谈判获取土地资产。”该宝能系内部人士说。

“（宝能系）实际上还是想做房地产开发，知道这方面的钱好赚。”中炬高新内部人士也表示，宝能系到处游说各地政府，称名下有上市公司可做食品产业园，并借助上市公司定增圈地。

江苏四维咨询集团董事长、知名财税审专家刘志耕分析称，控股股东推动上市公司出台多项利好措施，应基于上市公司发展需要而不是自身利益。《上市公司治理准则（2018修订）》规定，控股股东、实际控制人不得利用对上市公司的控制地位谋取非法利益。

以不守规则被诟病

被视为“野蛮人”的宝能系，在姚振华的领导下，尽显“野蛮人”风采，做事常常被指不守规则。

姚振华经常挂在嘴边的话是：“谁要吃我的肉，我就剁了谁！”而他领导下的宝能系，也是尽显“野蛮人”风采，做事常常被指不守规则。

2015年12月，王石发表内部讲话，细致阐述了不欢迎“宝能系”的诸多理由：信用不够，能力不够，运作太激进，不守规则。彼时，“宝万之争”激战正酣，宝能系成为万科A第一大股东，持股比例一度超过20%。王石说：“有些人强调资本的力量，但大股东的权力也不是没有边界的。”

2016年6月，宝能系提议召开万科A临时股东大会，进而罢免王石、郁亮等一众高管。这也是宝能系入主上市公司后的套路，以资金优势强行入主南玻A、韶能股份等公司之后也快速改组其董事会。

同样，宝能系此前举牌上市公司的资金合规性也被质疑。王石当时认为，宝能系杠杆或在20倍以上，用很高的成本集资，再放很高的杠杆做高风险股票投资。姚振华对此予以否认，称资金来源风险可控、合法合规，实际杠杆倍数处于安全范围内。

进一步来看，入主多家上市公司后，宝能系在公司治理、信息披露等方面频频曝出问题。

例如前不久中炬高新召开临时股东大会前夕，宝能系还掌控中炬高新董事会，并相继免去张弼弘、李建的副总经理等职务，又同时聘任邓祖明为总经理，孔令云、秦君雪为副总经理。

时任中炬高新董事余健华对此提出异议称，上市公司未经总经理提名直接聘任副总经理，不符合公司章程。《上市公司治理准则（2018修订）》要求，高级管理人员的聘任，应当严格依照有关法律法规和公司章程的规定进行。

此外，宝能系还发表多份涉及上市公司的声明，却通过宝能集团官网发布，而非上市公司指定平台。为此，上交所曾下发监管工作函，要求宝能系等主要股东遵守信息披露相关规定，不得滥用上市公司信息披露渠道，违规发布不符合相关信息披露内容和格式要求的公告。

“现在宝能（系）这么落魄，应该跟我们合作才能价值最大化，为什么要干出这么多莫名其妙的事呢？”火炬系内部人士对宝能系的一系列举动也感到不解。

而在宝能系内部人士看来，南玻A和中炬高新，是宝能系掌控上市公司中最优质的资产，有助于其缓解流动性困难，宝能系自然不愿放手。

以何种形式落幕？

宝能系在多家上市公司已不是第一大股东，所持上市公司股份被不断冻结或拍卖，又没有资金增持上市公司股份，加上信用问题又无法找到“白衣骑士”，可谓四面楚歌。

如今的宝能系，资本阵地节节失守。近期，中炬高新完成董事会改组，来自宝能系的4名董事被免职，3名火炬系人员当选中炬高新董事，在董事会中获得人数优势。

记者注意到，宝能系此前陆续质押了所持上市公司股份，不料到了2021年其资金链断裂出现流动性危机，导致质押的上市公司股份陆续被动减持或被拍卖。一位接近宝能系的人士称：“姚振华都是大比例押注，还用上杠杆，资金链的多个环节中，有一个出现问题就全部玩完了。”

今年8月12日，华侨城A公告称，宝能系旗下钜盛华所持公司3600万股股份，将于8月29日10时至8月30日10时被公开拍卖。交易完成后，钜盛华所持股权比例将降至0.01%。

法院公告显示，上述股份拍卖，涉及招商证券与钜盛华、宝能地产的质押式证券回购纠纷一案，民事判决书已发生法律效力，招商证券申请强制执行。

“这表明宝能系是自身债务问题，导致所持上市公司股份被拍卖。”宝能系内部人士称。

类似的剧情不断上演，涉及韶能股份、中炬高新、南玻A和南宁百货等。

值得玩味的是，宝能系所持部分上市公司股份在被拍卖时，还出现过“竞买方缴纳保证金竞拍成功后，却不缴纳尾款”的状况。

比如，2022年6月方富实业曾以13.5亿元价格，拍下宝能系旗下华利通所持韶能股份13.11%的股份，但在缴款期内“无端失踪”，未足额付款毁约导致拍卖无效。

“这是宝能系找的马甲公司。”宝能系内部人士认为，宝能系当时是在恶意参与司法拍卖，以缴纳保证金不缴纳尾款的方式，干扰司法拍卖，以此拖延所持上市公司股份被拍卖时间。而这，也可看作宝能系不守规则的又一体现。

对于宝能系当前困境和现状，宝能系内部人士总结称，宝能系在多家上市公司已不是第一大股东，所持上市公司股份被不断冻结或拍卖，又没有资金增持上市公司股份，加上信用问题又无法找到“白衣骑士”，可谓四面楚歌。

身处股市的投资者都明白一个道理——盈亏同源。当初，宝能系凭借激进投资取得短暂成功（资产急速壮大），但最终也因激进投资而陷入颓势。

编辑/樊宏伟