8月10日，央行发布2022年二季度中国货币政策执行报告，对国内国际经济发展环境作了详细分析，也对下一阶段货币政策主要操作思路做出部署。纵观本篇货币政策执行报告，强调坚持不搞“大水漫灌”，不超发货币，抓好政策措施落实，巩固经济回升向好趋势，着力稳就业稳物价。

继续未提及“货币供给闸门”，但强调坚持不搞“大水漫灌”，不超发货币。二季度货币政策执行报告延续了一季度的表述，没有提及“管好货币供给闸门”、再提“不搞大水漫灌”，并强调“不超发货币”。

“不超发货币”最早是在6月15日国务院常务会议被提出，“既果断加大力度，又全力稳定经济政策，不超发货币，不透支未来，努力保障市场主体就业，稳定物价，稳定宏观经济市场”，这与二季度货币政策执行报告中“搞好跨周期调节，兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡”的表述相类似。具体而言，在二季度以来较合理充裕水平偏高的流动性环境下，已经出现了资金淤积的迹象，且随着稳增长诉求相对降低、结构性通胀压力风险加大，货币政策更加强调不搞“大水漫灌”。

二季度以来资金利率长期低位运行，资金淤积有所显现。自4月以来，市场资金面持续宽松，除跨月时间点外，资金利率整体维持低位运行。资金面维持宽松的原因是央行上缴利润、财政留抵退税和加大支出力度、信贷需求不足等多重因素的共同结果，DR007与7天逆回购操作利率有较大幅度偏离，银行间出现了资金淤积的迹象。货币市场资金供给充足，资金淤积在银行间市场，在一定程度上也造成一些市场风险。

债市杠杆高是金融风险

银行间质押式回购成交量攀升，反映出债市加杠杆情绪持续火热。由于流动性整体维持充裕状态，R001和DR001一直保持在极低水平，市场对资金面预期也更加乐观，因此开始通过回购增大杠杆。质押式回购日成交量自4月以来上行趋势明显，8月4日突破了7万亿元日成交额，隔夜回购成交量占比超过90%，市场加杠杆情绪较为高涨。

资金的体内循环伴随负债久期的缩短，使得流动性衰竭的风险上升，而当实体投资回报下降、资金用于金融投资时，杠杆风险可能更大，与政策初衷背道而驰。持续加杠杆将导致资金市场和债券市场运行更为脆弱，一旦风险事件冲击，可能引发市场的大幅震荡。

过低的资金利率可能导致脱实向虚

过低的资金利率引发的普遍加杠杆行为过程中，新增资金并没有直接支持实体经济，尤其是对于资金融出方银行来说，甚至可能反而干扰了贷款投放进程。

过低的资金利率可能加剧空转套利的现象，而当前正处于局部疫情之后经济恢复速度偏慢、以及有效信贷需求偏弱时期，金融市场应当坚持依靠实体、服务实体，推动实体经济和金融市场的良性循环，这便要求警惕资金空转泡沫化，防止脱实向虚风险。

央行关注通胀反弹压力

物价总体稳定表述延续，首提结构性通胀压力。与一季度货币政策执行报告相比，二季度报告中延续了“全年物价水平将保持总体稳定”的表述，但增添了“警惕结构性通胀压力”的表述。尽管报告肯定了中国基本面在全球通胀上行趋势下维持稳定物价的有利条件，但也明确指出来自消费需求回暖、猪周期以及海外能源涨价等带来结构性通胀压力。

尽管7月CPI最终为2.7%，仍低于3%的目标水准，但报告表示年内CPI同比仍有可能突破3%。此外，相较一季度报告“密切关注物价走势变化”的表述，二季度报告中提到“密切关注国内外通胀形势变化”，结合“内外均衡”目标被再次提及，可见后续央行将不仅是参考发达经济体的货币政策实施情况，物价水平也将被纳入考量。

央行指出中国物价总量平稳之下，结构性通胀压力仍存，其一是后疫情时代的消费需求回暖引起消费项的涨价，其二是新一轮猪周期下的猪价上行，其三则是石油和天然气等依赖海外输入的能源涨价风险。

预计央行将逐步引导资金利率向政策利率收敛

总体而言，二季度货币政策执行报告中强调坚持不搞“大水漫灌”，不超发货币，其原因在于货币市场资金供给充足导致的长期低位运行的资金利率所带来的债券市场加杠杆、资金脱实向虚风险逐步受到关注，叠加对下半年结构性通胀压力的警惕、稳增长目标的淡化，货币政策预计将逐步引导资金利率回归政策利率附近。

具体到操作手段上，二季度货币政策执行报告解释了7月以来逆回购散量操作的原因——“7 月份以来，一级交易商的投标量继续减少，人民银行相应进一步降低逆回购操作量，但仍充分满足了投标机构的需求。央行公开市场操作是短期流动性调节工具，操作量根据流动性供需变化灵活调整是正常现象”。从这个角度来看，当前银行间资金较为充裕、市场资金需求较低，8月后大量到期的MLF可能是央行货币政策灵活操作的空间。近期逆回购净回笼、国库现金定存到期未续作之后，8月MLF可能出现缩量续做。

编辑/范辉