随着A股持续大涨，股债跷跷板效应凸显，下半周债市开始单边下挫。

9月27日，上证指数收报3087.53点，上涨2.88%。当周上证指数累计上涨12.81%，创自2008年11月以来近16年单周最大涨幅。

与此相应，5年期以上长债收益率飙升。当日，30年国债收益率上行近10BP（基点）至2.33%，5年、7年、10年期国债收益率分别上行9BP、11BP、8.25BP，回调幅度大于8月中上旬因央行发声干预长债所导致的回撤。

多位保险资管、理财子公司投研人士对第一财经表示，本周债基普遍回撤，但由于近两年理财对于风控把握更强，对长债的配置比例很低，更多资金配置在信用债上，而且有一些前期的利润留存用于平滑收益，因此短期债市波动对理财产品的压力有限。

降息周期下，利率也难有上行压力。贝莱德基金对记者提及，参考海外各国政策宽松经验，股债或有机会出现双牛。天风证券固收负责人孙彬彬表示，即便2008年推出4万亿元刺激之时（前期先是连续降息），虽然股市反弹和债市阶段性调整并存，但在降息结束前，债牛并未改变。

债基资金流出、理财仍较淡定

据Wind数据，近一周内有741款固定收益类理财净值回撤，25款回撤幅度超1%，近三成回撤超0.01%，涉及多家头部理财子公司。

不过，债券基金的波动幅度更大，部分债基对于长债的配置比例远超理财。

截至9月27日，全市场超6600只债券型基金中，汇安裕华纯债定期开放、金信民富债券C、融通通福债券（LOF）C等产品自24日以来的区间单位净值跌幅超过5%，近300只产品的区间单位净值跌幅超过1%，近4500只产品的区间单位净值增长率为负。跌幅较大的债基多为纯债型基金，据统计，9月24日至27日，跌幅最大的前100只债基中，有68只产品的基金类型为纯债型基金，其中大部分为中长期纯债型基金。

某大型保险资管债券投资经理对记者表示：“债市多少是有点压力的，但很多配置盘还要加仓。我们这边管理的理财资金不少，目前没有感觉到赎回压力，不少机构仍希望在收益率上升的时候上车，尤其是对配置型资金来说。相对而言，可能公募债基的回撤压力略大一些。”

“理财子有一些利润留存，会有一些平滑效果，最近压力不大。”另一股份行理财子投资经理对记者表示，理财对于长债的配置很有限，机构对久期、杠杆的管理都更加谨慎，理财的更多配置仍然在信用债。

整体而言，债基面临的压力可能高于理财。理财产品一般分为现金管理类产品（摊余成本法估值的低风险产品，投资标的、杠杆存在严格要求）、定开型理财（市值法计价，封闭期3~6个月不等，债券资产为主）和混合型理财。经历了2022年股债双杀的剧烈回撤后，目前理财子公司进入“极度保守”的状态。据记者了解，2023年开始，新发行的产品以1~2年封闭型的摊余计价法产品为主。此外，为了打破“流动性收敛—净值下跌—产品赎回”的螺旋，另一个办法便是发行纯摊余成本法的产品，抹平产品端的净值波动。目前可采用摊余成本法的产品包括现金管理类产品以及一些封闭类期限匹配的产品等。因此，尽管近期债市出现回撤，但多数理财产品净值曲线仍较为平滑。

从今年8月的债市调整来看，当时理财规模上升速度下降，综合破净率小幅提升至3.16%，但相较之下，也是纯债类公募基金的回撤压力更大。

宽松周期催生“股债双牛”？

本轮债市的变盘始于9月24日，当日监管机构宣布一系列刺激措施，包括将降准50BP、7天期逆回购降息20BP、存量房贷利率下调50BP，以及设立工具对上市公司和大股东股票回购增持进行支持等。自27日起，降准降息迅速落地。

24日，债券收益率仍普遍小幅下跌，但25日起开始上行，且幅度逐渐加大，这也伴随着股市的持续大幅反弹。就短期而言，多数机构认为，股市战术性短线反弹可能尚未结束。

高盛建议参与中国市场投资，直至指数向上重估至接近该机构10.3倍的公允市盈率目标（隐含上行空间11%）或反弹超过4月、5月的上一次短线高点（隐含上行空间14%）。摩根士丹利认为，从技术上讲，沪深300指数在短期内可能还有大约10%的上涨空间。

不过，整体债市悲观情绪仍然可控，原因在于各界预计利率下行周期并未结束，财政政策也有望跟进，同时经济基本面的修复仍待观察。

本次降准后，央行表示年内还会根据情况择机进一步降准25~50BP。高盛预计，第四季度还有一次25BP的降准，并预计2025年第一、三季度各降准25BP，第二、四季度各降息10BP。

渣打大中华区首席经济学家丁爽估算，在一般公共预算项下，由于税收收入减少以及相对刚性的财政支出责任，或致今年财政收支缺口达0.5万亿至1万亿元。政府性基金预算项下，情况则相反，政府债券发行募集资金投入使用进度较为缓慢，导致支出远远落后于预算。“如果政府放宽政府债券募集资金的用途，特别是用于购置商品房和降低房屋库存，可以提振市场情绪。”丁爽称。

贝莱德基金方面告诉记者：“市场风险偏好快速调整，部分投资者快速回到权益市场。因为超预期利率下降，利率债投资者更倾向于止盈。”该机构称，鼓励上市公司及大股东贷款回购增持，将有效向资本市场传达信心，有利于推动股价表现进而带来财富效应，鼓励更多投资者及资金入市。参考海外各国宽松后的经验，更倾向于认为未来可能出现“股债双牛”的格局。

中金公司认为，资金面确定宽松，且政策利率将进一步下行，这或加快货币市场利率的补降进程，回购、拆借、存单等货币市场有望迎来较大幅度的回落，四季度短端利率下行仍是债市主线之一，但收益率曲线牛陡或延续。

同时，由于债券收益率下行快于存款利率调降，货基、理财等相对收益吸引力边际走弱，对应存款回流的倾向有所抬升，近期中金债市调查显示，投资者对理财的偏好重新回落、对存款的偏好小幅回暖，存款“搬家”的效应可能已趋于尾声。

编辑/范辉