9月24日，中国版“火箭筒”（bazooka）祭出，资本市场情绪被引爆，上证综指和香港恒生指数均涨超4%。9月25日，涨势持续，离岸人民币对美元一度升破7关口。

对此，高盛、大摩、瑞银、野村、法巴等国际投行都纷纷发表观点。整体而言，各界认为，刺激力度不容小觑，尤其是支持资本市场的创新工具，第一阶段金额为8000亿元人民币，这一数字已经超出了年内国家队入市的金额，也接近9月24日A股全天的成交量。

不过，相较于港股，A股市场的共识盈利预期面临更大的下调压力，各大机构仍认为财政政策有必要进一步加码，增加资金支持、加快国债发行节奏和资金拨付节奏，从而缓解房地产市场下行压力、化解地方政府债务、稳定经济增长。目前，各大投行对2024年中国GDP增速的预测普遍仍在4.6%-4.8%左右。

股市支持工具规模超出“国家队”资金

9月24日，监管机构宣布一系列刺激措施，要点包括：证监会将就市值管理指引公开征求意见，旨在提升上市公司价值；建立促进并购的监管框架；研究设立市场平准基金；设立不超过5000 亿元的互换便利，使符合条件的金融机构能够获得额外流动性，投资股票市场；设立3000亿元的再贷款机制，供上市公司和大股东进行股票回购，利率为 2.25%；存款准备金率和7天期逆回购操作利率分别下调50BP和20BP；存量房贷利率下调约 50 BP，二套房的首付比率从 25%降至15%；将央行对3000亿元保障性住房再贷款的支持比例由原来的60%提高到100%。

引爆市场的主要因素是央行宣布创设两项结构性货币政策工具，第一阶段累计8000亿的规模已经颇为可观。摩根士丹利中国股票策略师王滢表示，第一阶段承诺的总额8000亿元人民币大约相当于当前A股市场总自由流通市值的2.9%，约为A股市场年初至今平均日成交量774亿元的1.03倍；其中，与历史A股回购相比，再贷款计划承诺的3000亿元初始资金，大约是2023年A股总回购额1227亿元（约169亿美元）的2.5倍；与“国家队”买入量相比，年初至今，粗略估计国家队的总买入可能达到900亿美元。第一阶段的8000亿元（约1130亿美元）大约是这一数字的1.3倍。

摩根士丹利预计，A股和境外市场会对这一发展作出积极反应，并可能导致战术性反弹，甚至在短期内超过新兴市场。不过，香港市场的流动性可能对上行有更大的弹性，尤其是考虑到最近的美联储降息。

瑞银中国股票策略研究主管王宗豪对记者表示，这些措施对股市整体构成利好。高股息股可能受益于互换便利带来的资金流入，而进行回购的公司也可能迎来股价上涨。之前的分析显示，投资者在公司宣布回购后购入股票可能获得更高收益。

瑞银维持对市场的建设性看法， 在MSCI中国指数估值不高（9倍远期盈利比历史平均水平低 1.5 个标准差）且投资者仓位较低的背景下，发布会给市场带来惊喜，因为投资者预期较低。该机构表示将维持哑铃策略，一方面看好高股息股，另一方面看好互联网、半导体设备、教育和个别房地产相关股票作为beta标的。

高盛方面预计，今年第四季度将有一次25BP的降准，并维持对2025年进一步降准、降息的预测（2025年第一、三季度各降准25BP，第二、四季度各降息10BP）。

该机构在客户会上提及，在24日的大涨过后，MSCI中国指数的估值倍数仍仅为9.3倍，低于合理估值约10%。如果ERP（股权风险溢价）能够进一步降低，估值还能继续上修，可能会带来更多上行动能。值得一提的是，港股周二成交量创下5月以来新高，接近2500亿港元，前一个月单日成交量往往仅600亿~800亿港元。由于海外投资者低配中国，加仓一般会先从港股开始，加之美联储降息将更先利多港股。

政策细节和执行时间是关键

未来政策的实施仍然是关键。机构认为，有关互换工具和再贷款计划的更多细节尚未可用，无法全面评估潜在影响。

摩根士丹利认为，评估的关键包括：可以使用这些工具的投资实体的资格标准是什么？投资实体的购买如何记账/评估——是否需要按市值计价？资金可以用于购买哪些股票/指数/基金（被动与主动）？是否允许购买单只股票，还是严格限制于某些ETF？这些稳定措施是否适用于在香港上市的中国公司？双重上市的公司又如何安排？这些工具实施的时间表或计划如何安排？

“此外，实施的时间表和计划也非常重要，因为如果投资者多次失望，政策窗口可能很快就会关闭。我们也从住房库存回购再贷款计划中吸取了教训，如果没有快速推出并为贷款人提供某些激励，这些计划的实际有效性可能大打折扣。”王滢称。

在她看来，可持续的估值和盈利复苏需要更多支撑。9月24日宣布的措施非常以货币政策为中心，侧重于交易，还需要采取更多措施来最大化这些计划的影响，包括：在降低首付比例后增加购房；上市公司借款回购股份；机构投资者实质性借款购买股票等。

同时，若要复苏具有可持续性，必须实现真实的宏观经济条件改善，并尽早、快速地打破当前的债务-通胀下行循环，拉动需求开始再次增长，以及企业盈利增长尽快触底，否则反弹可能会受阻。例如，2022年11月至2023年2月、2024年2月至5月等。

呼吁财政政策进一步加码

本轮政策出台后，各大机构认为未来几个月政策仍有必要进一步加码，从而缓解房地产市场下行压力、稳定经济增长。

法巴大中华区外汇、利率策略主管王菊提及，财政跟进将是关键。由于央行行长潘功胜特别提到需要“与积极的财政政策协调”，“我们认为额外财政刺激的可能性增加。下一个关键的窗口将是10月底的全国人民代表大会常务委员会会议，届时当局可能会批准1-2万亿元的额外国债发行，央行所提到的年内25-50BP的再降准空间可能旨在配合这一点；随着国家发改委在9月19日推出一系列‘增量政策’，额外的国债可能作为这些资金来源。此外，也不排除潜在的国债收益用于增加主要商业银行的一级资本的可能性。”

受制于财政收入和持续的地方隐性债务削减进程，今年中国的财政支出增长相对温和。8月份，整体财政账户和政府基金账户支出同比下降6.7%和14%。法巴认为，从现在开始，这一增长是否能够加速也是一个关键关注点。

当前，房地产和地方政府债务问题显然是两大关键。瑞银亚洲经济研究主管及首席中国经济学家汪涛对记者表示，“为了推动房地产去库存取得显著进展，我们认为政府和央行需要大幅增加资金支持，并降低资金成本。我们还认为需要进一步扩容‘白名单’机制支持保交楼。此外，有必要加快国债发行节奏和资金拨付节奏，并通过在一定程度上放松地方隐性债务管控等方式支持地方政府。”该机构当前维持2024年GDP增长4.6%和2025年增长4%的预测。

无独有偶，野村中国首席经济学家陆挺也在研报中提及，中央政府应直接提供资金以稳定房地产市场，因为住房市场是冲击的根本原因。政府还需要加大转移支付，以减轻地方政府的财政负担。在争取时间并瞄准软着陆的同时，应简化财政体系，将转移支付与地方经济增长挂钩，限制地方政府的规模，并通过促进法治来增强信心。

“在未来两年内，建议中国中央政府每年分配1.5万亿元用于确保住房交付（总计3万亿元），每年6000亿元用于居民养老金补贴，每年2300亿元用于居民医疗保险补贴，以及每年1000亿元用于生育补贴，总的额外政府支出将达到3.33万亿元，约占GDP的2.5%。” 陆挺称，这种定向直接补贴的方法可以有效刺激当前国内需求、清理市场、稳定需求、促进公平，并增强未来经济增长潜力。

编辑/范辉