在7月按下“暂停键”后，欧洲央行正面临9月是否降息的难题。

当地时间8月22日，欧洲央行公布的7月会议纪要显示，官员们认为9月是评估利率立场的合适时机，但鉴于通胀前景面临挥之不去的风险，他们承诺保持开放态度。

近期一系列数据喜忧参半。欧元区7月通胀意外上升，调和CPI从6月的2.5%反弹至2.6%，核心通胀率连续三个月保持在2.9%。虽然数据没有直接浇灭欧洲央行9月降息预期，但的确让欧洲央行的决策更加纠结。

另一方面，欧元区第二季度协议工资增长放缓，为9月再次降息提供了支持，并缓解了决策高层对劳动力成本高涨将加重通胀上升压力的担忧。欧洲央行8月22日公布的数据显示，第二季度协议工资增幅从第一季度的4.74%放缓至3.55%，主要因德国的工资增长速度大幅放缓。欧洲央行长期以来一直将协议工资作为政策的关键因素。

对此，摩根士丹利认为，第一季度可能是欧元区协议工资的峰值。人均薪酬增长势头预期将放缓，这发出了一个重要信号。总体而言，这为欧洲央行提供了足够的证据，表明薪资正朝着正确的方向发展。

面对一系列矛盾的信号，欧洲央行将如何抉择？9月是继续按兵不动还是恢复降息？中国银行研究院研究员李颖婷对21世纪经济报道记者表示，从欧洲央行公布的7月会议纪要看，欧洲央行降息基本是大势所趋，降息有助于刺激成员国经济增长。会议纪要指出，欧元区经济复苏仍将由消费拉动。利率中枢下行能够提高消费者贷款意愿，带动耐用品消费增长。另一方面，降息能够在一定程度上降低欧元区居民的储蓄倾向，将部分储蓄转化为消费，进一步拉动消费增长。

从种种迹象来看，欧洲央行9月降息或“箭在弦上”。中航证券首席经济学家董忠云对21世纪经济报道记者分析称，虽然今年欧元区通胀下行较为平缓，但经济指标放缓愈发明显，这使得欧洲央行必须在抗通胀和稳就业之间选择新的平衡点，结合欧洲央行相关表态来看，9月欧洲央行启动降息概率较大。美联储大概率也将在9月开启降息，未来欧美货币政策大概率同步在宽松的方向上继续前进。

释放谨慎信号

数据依赖模式下，欧洲央行小心翼翼。

欧洲央行委员们普遍认为，货币政策传导正在按预期展开。由于过去加息的传导仍然强劲，融资条件紧张在一定程度上解释了需求低迷的原因，并将继续对未来几个月的经济活动构成压力。但与此同时，服务业利润的持续增长以及服务需求的强劲表明，货币政策向服务业领域的传导力度较弱，可能需要更长的时间才能传导到服务业。

需要注意的是，抗通胀之战仍未胜利。欧盟统计局数据显示，欧元区7月调和CPI环比持平，高于预期的-0.1%，低于6月的0.2%；7月调和CPI同比上涨2.6%，高于预期与6月的2.5%。剔除食品和能源后，7月核心调和CPI同比增长2.9%，与6月持平，但高于分析师预期，核心通胀率连续三个月保持在2.9%。

目前欧洲央行仍对服务业通胀黏性担忧不已。会议纪要指出，服务业通胀持续存在仍是影响通胀前景的核心因素，抗通胀“最后一英里”更具挑战性，尽管取得了重大进展，但将通胀持续降至2%目标的任务尚未得到保证。

此外，欧洲央行担心，如果工资或企业利润增幅超过预期，通胀可能会意外走高。地缘政治紧张局势加剧可能会在短期内推高能源价格和货运成本，极端天气事件以及更广泛的气候危机可能会推高粮食价格。

对于接下来的通胀走势，欧洲央行预计，今年剩下的时间里，受能源相关基数的影响，通胀将在当前水平附近波动，可能到明年下半年开始走低，到2026年降至2%的目标水平。

经济逆风挥之不去

欧元区抗通胀之战仍未胜利，但经济已经出现一系列疲软信号。

8月22日，S&P Global与汉堡商业银行(HCOB)公布8月PMI，制造业PMI初值为45.6，低于7月的45.8，降至8个月新低。8月服务业PMI初值为53.3，高于7月的51.9，创下4个月高点。

汉堡商业银行首席经济学家Cyrus de la Rubia表示，基本面可能比表面上看起来更不稳定。制造业仍然深陷衰退，而服务业似乎仍在以不错的速度增长，但随着法国奥运会的暂时提振逐渐消退，以及欧元区服务业信心减弱的迹象，制造业的困境开始拖累服务业可能只是时间问题。

2023年下半年欧元区曾陷入技术性衰退，去年第三季度和第四季度GDP双双萎缩。今年二季度，欧元区GDP较上一季度增长0.3%，但“欧洲经济火车头”德国第二季度GDP收缩0.1%，法国、西班牙、意大利则保持增长。欧元区增长步伐不一也加剧了欧洲央行决策者面临的挑战。

欧洲央行管委Martins Kazaks在杰克逊霍尔央行年会上表示，他已经准备好在下个月的会议上讨论再次降息，表达了对通胀率回到2%的信心以及对经济的担忧。Kazaks与其他管理委员会成员一样暗示最好每个季度降低利率。“从目前的角度来看，渐进、一步一步的降息方式会是最好的。”

与此呼应的是，欧洲央行管委Olli Rehn也表示，欧洲增长前景面临的风险与日俱增，这加强了9月欧洲央行召开会议时进行政策调整的理由。

未来经济数据仍是货币政策最关键因素。Kazaks坦言还要等等看，仍然需要看到新的预测，仍然需要看到8月的通胀数据。总体而言，即使未来几个月通胀持续横盘整理，也支持进一步降息。短期来看，即使利率有“一两次”进一步下调，货币政策仍将保持限制性。

9月降息或“箭在弦上”

随着欧元区经济逆风阵阵，欧洲央行降息已是大势所趋。距离欧洲央行9月会议还有三周，继6月里程碑式的降息之后，欧洲央行或将第二次降息。

李颖婷分析称，虽然欧元区通胀出现反复，但整体走势基本符合预期，为欧洲央行降息创造必要条件。7月，欧元区调和CPI同比上涨2.6%，较6月小幅上升0.1个百分点，核心通胀连续3个月维持在2.9%。欧洲央行的会议纪要表示不会因为单月数据表现影响决策，并且认为9月会议是评估利率立场的合适时机，强化了市场对欧洲央行9月降息的预期。

此外，在欧元区成员国高债务压力以及欧盟财政约束加强的背景下，李颖婷认为降息是欧元区少数可行的手段。尽管扩张性财政政策和紧缩性货币政策是应对滞胀的传统政策组合，但当前欧元区财政状况不佳。截至2024年一季度，欧元区政府债务占GDP比重高达88.7%，并且除爱尔兰、德国等少数成员国的公共债务相对可控之外，其他成员国的政府债务占GDP比重都明显高于欧盟规定的60%债务上限。

欧洲央行暗示9月可能降息，但并未明确承诺。会议纪要显示，9月会议被广泛视为重新评估货币政策限制水平的好时机，应该以开放的态度对待这次会议，这也意味着依赖数据并不等同于过度关注特定的单一数据点。

整体而言，虽然夏季的通胀数据令人失望，但薪资关键指标在第二季度放缓，欧元区8月制造业PMI降至8个月低点，预计8月消费者价格增长也将放缓。如果接下来的通胀数据不大幅偏离轨道，欧洲央行9月降息将箭在弦上。

展望未来，董忠云分析称，后续不确定性在于降息的节奏和幅度，要视未来通胀和经济数据的变化而相机决策，欧洲央行的谨慎将主要体现在对后续政策步伐的预期引导上，避免市场对降息路径形成过于强烈的预期。鉴于欧美目前通胀都未完全达到目标水平，这意味着货币政策宽松不会是一步到位的，降息将是渐进式的，速度预计会慢于之前的加息过程，考虑到全球经济和劳动力结构变化带来的一些长期通胀压力，降息的终点水平或也将高于加息之前。

编辑/樊宏伟