近日，针对银行间债券市场长期以来的发行乱象，中国银行间市场交易商协会（下称交易商协会）发文进一步明确银行间债券市场发行操作规范。

6月20日，中国银行间市场交易商协会发布《关于进一步加强银行间债券市场发行业务规范有关事项的通知》（以下简称《通知》）。《通知》包含总体要求、招标发行规范、簿记建档发行规范、包销业务规范、自律管理、实施安排等六章，共25条规范内容。

整体来看，交易商协会主要针对银行间债券市场的发行定价不审慎、低价包销换取市场份额、未遵循市场化原则确定利率区间等乱象进行规范。业内人士表示，发行利率非市场化、低价包销等主要是市场过度竞争导致的。

整顿“内卷”，要求发行利率市场化

21世纪经济报道记者依据交易商协会公告梳理发现，今年至今，共有13家金融机构被交易商协会“点名”，主要问题集中在发行定价严重偏离市场合理水平，干扰市场秩序、自买自卖、违规代持、承销业务涉嫌违规等方面。

《通知》指出，发行人应主动维护市场公平竞争秩序，不得有通过综合业务合作等方式干扰发行定价、违背市场化原则违规指定发行利率（价格）等情形。

据21世纪经济报道记者了解，综合业务合作一般是指在某银行发债时给发行人更多优惠，发行人再给该银行更多的存贷款等业务。

“债券发行承销业务，当前是一个内卷非常严重的业务。”资深金融人士宋光辉表示，对于央国企等优质发债主体，他们是典型的“甲方”，因此银行作为主承销商，考虑到围绕客户可以开展综合性业务，在债券发行承销业务当中做起了亏本生意。这使得票面利率与二级市场利率之间，出现了较大程度的倒挂。

除了综合业务方式干扰定价外，宋光辉指出，发行人真正违规且不合理的操纵发行利率是结构化发行，这相当于发行人自买自卖，这种操作类似股票市场的“对敲”，属于操纵市场的行为，会让那些信息不占优的投资者被价格误导而利益受损。

针对市场化利率价格，《通知》要求发行人、主承销商应遵循市场化原则，在充分询价基础上，参考国债、开发性金融机构债券、政策性金融机构债券、其他可比市场利率等，充分考虑发行人信用溢价、期限溢价、流动性溢价等因素，规范确定簿记建档利率（价格）区间。

什么是可比市场利率？《通知》在注释中解释称，可比市场利率可参考发行人相同或相近期限存续债券二级成交利率、二级估值收益率等，或资质相近发行主体相同或相近期限存续债券二级成交利率、二级估值收益率等，或第三方估值收益率曲线利率，或市场公认第三方报价等。也就是说，可比市场利率要最大程度上靠近二级市场成交利率，因为二级市场成交利率是相对真实且公允的。

同时，《通知》要求承销机构的债券承揽承做、发行销售等承销业务应与投资交易、同业业务、存贷款（如有）等业务之间进行有效隔离，防止债券承销业务和其它业务之间的利益冲突，确保债券承销业务独立运行。鼓励主承销商为其承销债券开展做市，促进提升债券二级市场流动性。

业内人士表示，债券发行是由投资银行部门完成，而债券买入是由投资交易部门完成。因此，投资银行的业务开展过程中，要有防火墙原则。

规范低价包销，规范簿记建档细节

据21世纪经济报道记者了解，在实际操作中，低价包销、簿记建档不规范等问题很常见。前述13家被交易商协会“点名”的金融机构中，有4家存在承销业务涉嫌违规的问题。前述资管人士表示，低价包销等非市场化手段干扰发行定价都是因为市场过度竞争导致的。

低价包销是指以银行为代表的主承销商，在债券一级发行时，以显著低于二级市场收益率的票面利率发行债券。针对低价包销现象，《通知》要求承销机构开展余额包销应当报价公允、程序合规，并严格按照发行文件披露的方式确定余额包销利率。余额包销规模不得挤占有效申购投资者认购规模，余额包销申购利率不得低于投资者有效申购利率上限。

值得注意的是，债券发行方式主要分为簿记建档与公开招标。不同发行方式对该品种的一级市场发行效率、发行价格、上市交易流动性有较大影响。因此，《通知》对簿记建档也进行了细节规范。

依据《通知》，簿记管理人应准确、及时向发行人、承销团成员披露簿记过程中相关信息，包括但不限于边际利率、总投标规模等。承销团成员应准确、及时向投资者共享接收到的簿记过程信息。簿记管理人应当切实保障簿记建档各参与方公平参与簿记建档业务；不得以谋取不正当利益为目的，有意向不同机构区别提供簿记过程中的有关信息，不得提供虚假信息等诱导、误导投资者。

针对利率价格调整的操作时间，《通知》要求调整簿记建档利率（价格）区间应审慎开展，确需调整的，操作时点不得晚于簿记建档截止时间前1个小时，调整后的利率区间上限不得低于有效申购利率上限。不得以非市场化包销为目的调整簿记建档利率（价格）区间。

同时，《通知》簿记建档截止时间不得晚于簿记截止日18：00。簿记建档时间经披露后，原则上不得调整。如遇不可抗力、技术故障，经发行人与簿记管理人协商一致，可延长一次簿记建档截止时间，延长时长应不低于30分钟，延长后的簿记建档截止时间不得晚于18：30。

为何要规定簿记建档的操作时间点？一位资深投行人士表示，以前的簿记建档发行没有时间限制，簿记管理人一般会在当天拖得很晚，例如企业觉得4%的利率不满意，想降低至3.8%，那么承销团一般会花比较久的时间去“磨”，争取让投资人降低价格。规范时间点后，或许能改善上述情况。

该人士还表示，《通知》对低价包销的现象会起到一定遏制作用，但要杜绝这一情况，需要明确约定禁止余额包销。

编辑/樊宏伟