过去的一周，债券市场跌宕起伏。

11月11日至11月18日，10年期国债收益率从2.73%一路飙升至2.85%，打破了此前近一年持续走牛的债券市场运行态势。

这场“大考”中，各类机构的处境各不相同：有面对客户赎回紧急抛售债券，以获取流动性的公募基金和银行理财；有在此刻选择加仓抄底的农商行自有资金；也有在此次挑战中仍能有极小回撤的债券基金；有逆势上涨的高收益债私募基金。

面对复杂多变的市场环境，机构又有怎样的思考？

众生相：有人夺门而出，有人逆势接盘

“从周一到周五，不知道有多少机构要一年白干。”一位银行理财投资经理对上海证券报记者说。

过去的10来天里，债券市场的风云变幻体现得淋漓尽致。11月11日至11月16日1年期AAA中债商业银行同业存单到期收益率从2.3%迅速攀升至2.65%，又于11月8日回落至2.52%。而10年期国债收益率也从11日的2.73%一路升至18日的2.85%。

面对市场的急速调整，银行自营率先止盈。“债券收益率从年初开始便一路下行，各期限品种收益率都处于历史低位，所以市场一有风吹草动，兑现浮盈的机构便很多。以绝对收益为考核目标的银行自有资金便是主要的赎回群体。”一位银行自营投资经理说。

此外，银行理财产品净值化转型后，个人投资者对收益波动更加敏感。这也导致较多个人投资者赎回理财产品，从而带动了银行理财和公募基金大量卖出债券。

“此前，我们调整了流动性管理策略，配置了几只公募专为机构资金定制的货币基金。面对客户赎回的时候，我们选择了赎回货币基金。这样虽然可以把我们的赎回压力分散、彻底转嫁，但也导致了公募基金面临巨大的客户赎回压力。”一位银行理财投资经理说。

据国盛证券相关研报统计，上周债券主要卖出机构为基金公司、理财产品，主要买入机构为股份行和农村金融机构。上周银行理财净减持现券1072亿元，基金净减持现券3014亿元。

在此大跌情况之下，农商行为何要逆市来做“接盘者”呢？一位农商行投资经理解释：首先，农商行自营资金负债端很稳定，流动性压力小；其次，此前农商行受监管严格限制，投资范围仅限于利率债和高评级信用债。

“利率上行之时，买债可以给我们带来较高收益。由于买的是短久期债券，我们不存在产品净值波动，因此可以选择持有到期。”该农商行投资经理说。

另一面：大跌中亦有胜出者

在整个市场情绪紧张之时，却仍有机构的产品净值回撤很小，甚至有机构取得不菲的收益。

具有组合久期短、票息高、定价逻辑区别与普通债券特征的高收益债私募基金便是其中的代表。

一位私募基金的基金经理表示，有资金锁定期的高收益债投资者应该在本轮市场调整中最占优。关于背后原因，他解释道：

一是高收益债策略买入债券期限一般偏短，在收益率上行时，债券价格下跌少。

二是高收益债策略下所投债券票面利率往往很高，票息收入的保护作用很强。

“高收益债的收益率动辄8%以上，还有不少超过15%收益率的债券，这么高的票息收入可以覆盖很大比例因市场波动引起的价格涨跌。比如高收益债账户因市场波动亏损了3%，当年账户债券票息有10%，那二者相加还有7%的投资收益率。”他说。

三是高收益债的表现主要跟信用风险有关，相对独立于利率债和高评级信用债的行情。此前舆情风波导致龙湖集团的债券出现了大幅折价。他认为龙湖集团整体资产状况和债务结构在同体量公司中处于较好的水平，于是精准抄底。此后密集出台的支持民企地产公司融资的政策使得整个地产债市场大涨，其产品也因此获得较好收益。

风疾方知草劲。

具有较强的宏观判断和波段交易能力、灵活运用对冲能力、合理的券种组合特征的债券基金基金经理脱颖而出。“万家鑫安纯债A”便是逆势表现的债券基金之一，其近一周回撤仅0.09%。

记者观察其持仓发现，该基金在一季度时，有25%仓位配置于2年期以上债券，而到三季度时，仅有6%仓位配置10年期政金债，其余期限均不超过0.3年，一定程度体现了从进攻到防守的策略取向。该基金的杠杆率从年初起逐步下降。此外，该基金历史上较多运用国债期货，近期也做了对冲安排。

一位公募债券基金经理表示，短久期、低杠杆和高票息的资产组合在本次市场下跌中更不容易受到冲击。

“我们在前一周观察到同业存单利率快速上行后，便尽快卸掉了组合杠杆。面对这次大量赎回，我们甚至不必卖债券，只要通过质押债券加杠杆便可获得流动性满足客户要求。”该基金经理说。

启示：加强投资者教育刻不容缓

后续如何应对这样的市场波动？市场人士建议，应从投资者教育、转换投资思维视角、严格控制风险和及时调整交易策略入手。

中信证券首席经济学家明明表示，今年是理财净值化元年，以往时期理财的策略是买入持有，对债市波动不敏感，资产池会熨平波动，但现在由配置盘逐步转化为交易盘，底层资产的波动会即时反映到净值中。

关键问题在于理财全面净值化，理财产品的投资者依然是刚兑思维，对于波动和回撤甚至破净忍受度极低，在债市大幅波动时客诉事件增多，理财机构面临的压力较大。

“需要注意的是，由于理财产品结构中，除现金理财外每日开放型产品较少，客诉不能时时转化为赎回，但潜在赎回压力是巨大的，因此理财机构卖出债券和赎回债基的规模会数倍于客户实际赎回的规模。”明明说。

明明建议，加强投资者教育工作不能流于表面，内部绩效考核不能单纯以产品保有或销售规模为重，应把投资者教育放到较为重要的位置。

一位券商资管投资经理也表示，此前过多关注了央行操作和机构行为，却忽略了个人投资者行为。只有当投资经理和客户意见一致时，才能形成正反馈赚钱效应。而当投资经理看多市场维持长久期高杠杆仓位，若客户看空市场选择赎回，就会发生此次流动性紧缺的事件。

“尤其在产品净值化后，个人投资者群体掌握了部分市场定价权。以后要跳出代理人的圈子，站在客户看待经济的视角去看经济来做投资。”该券商资管投资经理感叹。

一位保险资管固定收益投资总监也表示，目前其正在反思投资策略，交易员要严格遵守其交易的原则，再者要采用更多中性的投资策略，严格控制杠杆水平来防控风险。

编辑/范辉