受美联储主席鲍威尔于当地时间3月21日鹰派发言影响，美国国债价格快速下跌。其中，10年期美债收益率当日升破2.3%至2.32%，创2019年5月28日以来新高。3月22日市场情绪仍在发酵，10年期美债收益率进一步走高至2.38%，为2019年5月23日以来最高点，中美利差也收窄至45.02个基点，为2019年3月4日以来新低。

3月23日、3月24日10年期美债收益率虽有所回落，仍在2.3%以上，分别为2.32%、2.34%。中美利差分别为51.02个基点及46.52个基点，仍在低位徘徊。

对于中美利差后期是否还存在进一步收窄的可能，多位分析人士在接受《证券日报》记者采访时表示，本轮中美利差收窄的主导因素在于美债利率的飙升，而不在于中债利率。短期来看，左右中美利差的关键还在美债利率的走势，中美利差短期仍有进一步被动收窄的压力。虽然中美利差收窄短期会削弱外资对人民币债券的增配力度，但长期来看人民币债券对境外机构仍具有较强的吸引力。

短期内中美利差

或将进一步被动收窄

今年以来，中美利差在波动中持续收窄。去年12月31日，中美利差为125.54个基点，3月24日中美利差为46.52个基点。

中美利差为何收窄？中国银行研究院高级研究员王有鑫认为，主要原因在于中美货币政策分化，在美联储加息背景下美债收益率持续上涨。

王有鑫对《证券日报》记者表示，近期美国通胀压力继续升温，美联储主席鲍威尔和其他美联储官员不断暗示5月份将一次性加息50个基点，并将启动缩减资产负债表进程，以抑制通胀快速上行。美联储大幅加息和启动缩表将抬升长端收益率曲线，使中美利差进一步收窄。

华泰证券研报认为，今年，我国需要解决的是“三重压力”下的经济下行压力，货币政策稳中偏松，而美国核心目标是控制通胀，货币政策需要收紧。俄乌冲突之后，美国面临的通胀压力进一步加大，美联储加息果断坚决。在此背景下，中美利差收窄是必然事件。

展望后期，中美利差的走势需从美债和中债两方面结合分析。从美债来看，东方金诚研究发展部分析师白雪认为，长端利率仍有进一步上行空间。俄乌冲突加剧美国通胀压力，油价再度反弹，美联储表态全面转鹰，意味着其在5月份和6月份的议息会议上加息50个基点的可能性很大，5月份前后开启缩表也是大概率事件。因此，政策利率和通胀预期的上升，加上缩表，都会对美债长端利率产生向上的推力，预计10年期美债收益率上半年会冲高至2.5%左右的水平。

中金公司研报分析，综合历史规律、加息缩表传导机制以及基于美联储官方模型的测算，预计10年期美债利率今年将趋势上行至2.6%-2.7%。

从中债来看，今年以来中国10年期国债走势较为平稳。2021年12月31日中国10年期国债收益率为2.7754%，3月24日为2.8052%；期间最高点为2.8502%，最低点为2.6751%。

“国内债市多空交织，长端利率难以出现单边走势，预计短期内将继续在2.8%附近震荡。”白雪表示，一方面，稳增长政策加码发力、美联储启动加息、通胀担忧升温给债市带来调整压力；另一方面，宽信用仍需宽货币保驾护航，市场对于后续央行采取进一步降准降息举措仍抱有期待。

因此，综合来看，短期内美债利率上行可能带动中美利差进一步被动收窄。“美债利率上行有顶，主要是考虑到市场当前已经基本上充分定价了美联储的激进加息，无论是加息预期、通胀预期都已经打满，很难在冲高后再有进一步大幅上调空间，这就令中美利差进一步下探的空间相对有限，短期出现倒挂的可能性不大。”白雪说。

中长期境外投资机构

将更关注中国经济基本面

长江证券首席经济学家伍戈认为，展望未来，中美政策利差将进一步收窄，预示资本流出和汇率贬值压力的积累，对我国稳增长政策工具的选择提出挑战。结合历史，为减少利差收窄的干扰，我国政策发力可能更倾向于以货币数量型工具为主、利率价格型手段为辅的组合来应对内外迥异的环境。

就债市而言，目前境外机构是国内债市的重要参与者。从以往经验来看，中美利差与外资对人民币债券的持有力度具有一定的正相关性，即利差扩大外资流入，利差缩小则流出。

“中美利差收窄，再加上地缘政治风险带来的避险需求，会令部分境外机构倾向于减弱对人民币债券债的增配力度，甚至减配。”白雪说。

这一点在数据上也有所体现。据中央结算公司3月8日发布的数据显示，截至2022年2月末，境外机构在中央结算公司的债券托管面额为3.6665万亿元，环比降低近670亿元，为三年多来首度减持。此前，境外机构已连续38个月增持人民币债券。从境外机构偏好的国债持有情况来看，2月份境外机构减持国债354.24亿元。

不过，王有鑫认为，中美利差收窄以及随之而来的美元资产回报率回升将在一定程度影响跨境资本配置人民币债券资产，但影响跨境资本流动除了利差，还有经济增长预期、资产安全性和汇率稳定性等因素。目前，在高波动的国际环境下，人民币资产兼具安全性、收益性和流动性，即使中美利差收窄也不会从根本上逆转人民币资产的避险和投资属性，人民币资产前景依然向好。

“中美利差大幅收窄并不必然导致资本流入减少。目前的情况与2018年类似，当年美债收益率由于美联储连续加息而快速上涨，而中国国债收益率出现下行，但2018年境外机构持有的境内人民币债券资产大幅增加5865亿元，同比增长48.9%；在2018年四季度利差收窄到40个基点以下时，债券净流入规模明显放缓，境外机构持有的境内人民币债券资产减少242亿元。”王有鑫表示，可见，中美利差收窄确实会在一定程度影响我国债券市场吸引力，但起决定性作用的主要仍是我国经济基本面、债券市场深度以及制度建设等长期因素。

白雪认为，考虑中美利差仍可能进一步收窄，人民币汇率有贬值压力，估计国债短期内仍将继续面临一定程度的外资减配压力。不过，今年国内政策发力背景下，稳增长持续推进，将能够对冲外部因素的干扰，总体来看外资因素对国内债市影响相对有限。此外，相对于利差及汇率因素，中长期境外投资机构将更加关注中国经济基本面，后续对境内债券的投资仍有动态调整的可能性。

来源/证券日报

编辑/樊宏伟