近日，中国证监会发布了《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（以下简称《意见》），受到市场关注。受访私募机构认为，新规鼓励上市公司利用并购重组手段，收购新兴产业的优质企业，助力新质生产力发展，同时为私募股权机构带来了更多的投资机会和退出途径。

《意见》提出，对私募投资基金投资期限与重组取得股份的锁定期限实施“反向挂钩”，促进“募投管退”良性循环。私募机构称，政策鼓励私募基金积极做耐心资本，增强其参与并购交易的信心。据了解，近年来不少私募股权基金积极切入并购赛道，围绕新兴产业上下游整合与连接，他们看好国内市场并购策略和并购基金的发展前景。

鼓励上市公司并购优质企业 拓宽私募股权基金退出渠道

关于《意见》出台的意义，盈科资本产业投资事业部总裁冯志强表示，此次发布的新规是新“国九条”和“创投十七条”相关并购重组内容的进一步细化，鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量。新规对上市公司发展并购重组业务提出了具体的方向性指引。对私募股权机构而言，除了IPO上市外，也应该积极围绕产业圈层上市公司资源，开拓项目退出渠道，并助力上市公司新质生产力产业升级，实现多方共赢。

弘信资本董事长高建明称，当前重提上市公司并购重组，有不同寻常的意义：一是今后传统企业IPO的可能性或大大降低，资本市场支持新兴产业和未来产业的发展；二是上市公司可以利用并购重组的手段，对传统业务进行整合，也可以通过投资参股或并购新兴企业，实现业务转型升级。“新规鼓励上市公司利用并购重组的手段，收购新兴产业的优质企业，对优化社会资源配置、提高上市公司质量意义重大。另外，也有利于化解新兴产业企业面临的财务困难，促进产业持续发展。当然，也给私募股权基金的退出，开辟了一条通畅的路径”。

在私募看来，新规的出台有利于私募股权基金拓宽退出渠道，发展并购型基金。

海望资本执行总裁孙加韬认为，第一，推进并购重组，对私募股权行业来说最大的影响就是拓宽了项目的退出渠道。清科私募通数据显示，2023年我国VC和早期投资机构合计退出2053.75亿元，其中76.8%通过IPO和上市后减持退出，而并购退出的比例仅为8.1%。

第二，有助于并购基金的设立和投资。国外私募股权市场并购型基金占比高达72%，并购基金、并购投资以及并购类退出已经成为绝对主流，而国内私募股权一级市场并购型基金仅占2.5%，并购交易规模及占比仍有较大上升空间。

第三，对私募股权行业未来的投资方向产生影响。之前投资标准主要基于企业能否上市，未来可能重点考虑标的是否有并购价值。

一村资本总经理于彤表示，新规的出台对私募股权行业影响重大：首先，拓宽了私募机构的退出渠道，放松了上市公司收购的限制；其次，提高了上市公司收购的估值容忍度，有利于并购交易的进行；最后，放宽了私募股权机构的股份锁定期要求，极大促进其参与上市公司并购的积极性。“这些变化为我们带来了更多的投资机会和退出途径”。

华兴资本联席总裁王力行认为，《意见》的出台将对私募股权行业产生积极影响：首先，支持上市公司结合自身产业发展需要，收购有助于补链强链、提升关键技术水平的优质未盈利资产，为私募股权基金投资的优质未盈利资产提供畅通的退出通路；再者，鼓励私募股权基金参与产业整合，在上市公司并购重组中发挥积极作用；最后，将会进一步加速私募股权行业出清，引导私募股权行业向机构专业化、产业投资化转型。

多举措活跃和发展并购市场 鼓励私募基金做耐心资本

《意见》内容包括支持上市公司向新质生产力方向转型升级、鼓励上市公司加强产业整合、进一步提高监管包容度、提升重组市场交易效率、提升中介机构服务水平、依法加强监管等六个方面。

王力行表示，在《意见》中，有几点内容对推动并购重组市场的发展尤为重要：一是引导上市公司积极通过并购重组向新质生产力方向聚集；二是支持上市公司之间的整合需求以及上市公司对产业链上下游资产、第二增长曲线转型资产的并购，这将有助于提升产业集中度和资源配置效率；三是对重组估值、业绩承诺、同业竞争和关联交易等事项提高包容度，特别是明确支持上市公司收购优质未盈利资产；四是提升中介机构服务水平。

冯志强认为，鼓励上市公司加强产业整合比较重要，相关内容对限售期规定、简化审核程序提供了方向性的支持意见，“期待相关具体规定的进一步出台，有助于提升市场交易活跃度。私募投资基金作为并购重组交易的重要参与者，未来也将在市场中发挥更加重要的作用”。

于彤表示，关注放松上市公司收购限制、提高估值容忍度、放宽股份锁定期要求等措施，有助于推动并购重组市场的活跃和发展。

孙加韬称，未来一个阶段的并购重组，将出现两个趋势性机会：一是上市公司向新质生产力转型升级，客观上需要对被并购标的在财务指标上有一定包容度，尤其是战略新兴产业、未来产业等；二是产业并购整合，是上市公司以链主角色来整合产业链上下游的并购，或者是同行业之间补短板型的并购，以进一步提升企业自身的竞争力。

其中，《意见》提到，对私募投资基金投资期限与重组取得股份的锁定期限实施“反向挂钩”，促进“募投管退”良性循环。

对此，王力行解释，“反向挂钩”机制的意思是，如果私募股权基金的投资期限达到五年，其在第三方交易中获得的股份锁定期可以从12个月缩短至6个月，而在重组上市中作为中小股东的锁定期限可以从24个月缩短至12个月。该机制既鼓励私募股权基金积极做耐心资本，又降低了其在参与并购重组时对于退出时限的担忧，提高资金的流动性，从而提升其参与交易的积极性。

冯志强称，相关规定对基金参与重组取得股份的锁定期退出时间进行了加速处理，有助于资金的快速回笼和持续交易，这将极大增强私募基金相关并购重组交易的信心；鼓励私募基金对相关投资标的组合实现整合，依托上市公司平台，实现多重收益。

另外，《意见》也支持私募投资基金以促进产业整合为目的依法收购上市公司。王力行认为，这表明监管层认可私募股权基金在并购重组中的积极作用，愿意为其提供更加广阔的操作空间和政策支持，鼓励私募股权基金长期价值投资。“预计随着操作细则的逐步落地，会涌现不少并购型私募股权基金直接控股上市公司的案例”。

私募发力并购策略和并购基金 围绕产业链上下游整合资源

记者了解到，近年来不少私募股权基金在并购领域积极做投资布局。

“去年到现在，我们的工作重点都放在并购重组方面。现在手上各个领域在谈的项目非常多，有些已经进展到后期阶段。我们最大的感受是，现在估值谈判难度较大，很多企业还是停留在前几年天价估值的情绪中。这是影响目前并购进度的最大问题。”高建明说。

冯志强表示，近段时间，盈科资本在积极谋划并购领域的业务拓展，整合相关业务团队和产业生态圈优势，推动已投项目的整合与资源链接，推动行业相近、业务互补、资源共享的相关标的公司的合作和并购事宜。

于彤称，一村资本的并购策略主要有三个方向：一是与产业方合作，帮助上市公司收购境内外优质资产；二是寻求将自有投资标的装入A股上市公司；三是控股并购一级市场明星企业，进行管理赋能后再被上市公司并购。新政策的放松对这些策略都较为有利。

王力行表示，早在2009年华兴资本就组建了并购团队，为中国及全球的创新经济企业提供全面深度的并购顾问服务。当前各个行业内的并购需求不断涌现，并购市场活跃度逐步增加，公司将进一步加大在并购业务中的资源投入，利用跨一二级市场、跨国内外市场的全局视野，以及丰富的交易经验，运用并购等多种资本市场手段，陪伴企业成长，推动行业整合。

冯志强表示，未来并购重组市场将成为创投基金行业除了IPO渠道之外的又一重要退出路径，包括私募股权机构、中介机构、标的公司在内的多方参与者应该携手共进，推动行业健康发展。

王力行说，研究海外产业发展历程可以发现，几乎所有国家产业发展到一定阶段都会通过产业内的并购重组实现资源集中，提高行业效率。当前中国经济正在经历结构调整和产业升级，产业内并购重组会加速。同时，在宏观指引叠加市场需求的大背景下，未来中国并购重组的科技属性将会增强，以上市公司为主体的并购交易量将会大大增加。

在孙加韬看来，参考海外经验，VC和PE都会选择并购退出，数量占比分别达80%和90%；产业方是最大买家，并购重组为一级市场已投项目的退出创造条件。中国并购投资步入行业整合阶段，并购重组面临系统性的机会。

（中国基金报记者吴君）

编辑/田野