继8月8日银行间主要利率债收益率明显上行后，9日多头力量继续趋弱，5年期和7年期国债活跃券收益率分别上行4BP和5.4BP，10年期、30年期国债活跃券收益率也分别上行3BP、2.5BP，国债期货全线收跌。其中，10年期国债收益率已抹平7月26日以来全部跌幅。

监管的一系列“敲打”正在起效。8月7日和8日，中国银行间市场交易商协会接连发文，剑指中小金融机构国债违规交易行为，其中江苏常熟银行（601128.SH）、江南农商行、昆山农商行、苏农银行（603323.SH）因在国债二级市场交易中涉嫌操纵市场价格、利益输送被启动自律调查。

今年以来，从“大行放贷、小行买债”到“大行卖债、小行买债”，监管多次喊话防范债市风险。接受第一财经记者采访的债市人士认为，上述调查的大背景依然是防范债市利率风险，最近的导火索则可能与大行卖债过程中部分小银行踩点“薅羊毛”有关，震慑意义较强。

市场密切关注上述调查结果和影响。A股市场上，常熟银行和苏农银行近两日股价也出现向下波动。9日记者以投资者身份致电常熟银行投资者热线，工作人员表示，该行已收到交易商协会自律调查通知，当前处于自查阶段，具体以调查结果为准，此前没有出现过此类情况。

严查国债违规交易

本周的债市多空激战以多头失势收尾，5年期、7年期国债活跃券收益率分别上行了6.75BP、11.5BP，10年期、30年期国债活跃券收益率则分别上行6.2BP、4.15BP。

从利率走势和成交量来看，8月5日以来，国内利率债市场经历了激烈的反复拉扯。直到7日盘后和8日早间交易商协会连发两则公告，8日银行间主要利率债收益率开始明显上行。

7日宣布对上述4家机构启动自律调查之后，交易商协会次日早间在交易时间再度发文称，近期查处的案件中，部分中小金融机构在国债交易中存在出借债券账户和利益输送等违规情形，协会已将部分严重违规机构移送央行实施行政处罚，对于其他此类案件线索协会正在加紧调查处理。

这是继今年4月之后，交易商协会再度“敲打”中小金融机构。此前的4月12日，交易商协会公告称，根据市场机构反映的情况发现，部分中小金融机构存在涉嫌违规代持、出借债券账户等行为，依据《银行间债券市场自律处分规则》对6家中小金融机构启动自律调查。

事实上，随着长债利率不断下行，今年以来监管已多次提示风险。尤其在遏制资金空转的导向下，随着“大行放贷、小行买债”的现象愈演愈烈，监管部门的相关摸排和窗口指导也有所增加。

近期有消息称，华东某省监管部门要求农商行关注长债持仓风险，在国有大行卖债期间不要大规模增加仓位。早在3月，市场上就有消息传出，为了防止农商行超长端持债过于集中积聚利率风险、影响信贷投放，央行曾专门调研农商行参与债市的情况。

对于中小银行热衷买债，包括银行从业人员和研究人士在内的多位受访人士对记者表示，农商行因为不能跨区展业，盈利压力下热衷买债成为“传统”，而且也确实给各行贡献着可观的利润，“资产荒”环境则进一步放大了这一“传统”——信贷投放难度大、息差收窄提升债市配置动力。

不只是中小银行，去年以来，其他银行也主动或被动增加了国债配置力度，有地方大行人士对记者表示，该行对债券的配置比例较往常提升了大约10个百分点。

进入高位博弈阶段，“大行放贷、小行买债”正逐渐向“大行卖债，小行买债”演绎，这也被视为交易商协会此次点名4家农商行的直接导火索。

回顾来看，8月5日，全球资本市场遭遇“黑色星期一”，国债利率上演V形反转，10年期国债活跃券24附息国债11（240011.IB）一度触及2.08%新低，尾盘伴随成交量急剧放大又一度急速回升至2.15%，最终收于2.14%左右。当时有传言称，个别大行在窗口指导下卖出国债。

一位债市研究人士表示：“枪打出头鸟，（个别接盘的农商行）可能踩点‘薅羊毛’太精准了，具体怎么违规的不好说。”

可能有哪些违规操作手法，调查影响如何

有国有大行金融市场部人士对记者表示，债市交易乱象在市场波动较大的阶段相对更多，但二者往往是一个相互影响的过程。

从相关部门近期披露情况来看，打击乱象不限于中小银行等交易机构。此前的7月22日，交易商协会宣布对6家货币经纪公司及相关交易即时通讯工具运营商启动自律调查，原因是它们在债券撮合交易留痕等方面涉嫌存在违规行为，涉及部分交易即时通讯工具运营商。

关于农商行可能涉及的违规交易操作手法，市场分析猜测，或主要包括个别机构合谋制造低利率交易、高价买券向市场传递错误信号，以及中小机构交易员与大中型银行交易员“勾肩搭背”进行擦边交易完成利益输送，甚至还有从业人员在外“养私募”等。

对于此类说法，前述城商行人士表示，业内相对熟知的模式还是此前“流行”的“丙类户”，或者涉及一些私募，但针对此次4家农商行的违规细节，还要看最终调查结果，目前业内多数仍只是在猜测。

法询金融固收组一份报告分析称，被查的4家农商行有“利率债农商四小龙”之称，作为利率债市场特别是中长端利率债市场最活跃的几个玩家，此次被交易商协会启动自律调查，可能是由于近期在中长期国债方面的交易。

“一般来说，中小金融机构出借账户，能够形成利益输送的，主要是信托户和期货资管户，因为这两类账户开户门槛不算高，交易与结息都比较灵活。一般是指债券交易员或者投资经理借助一些非正常手段，通过出借账户的形式，将一些非正常利润转移到这个账户上。”报告分析称。

报告也提到，此前受市场争议的“丙类户”就是这种模式，近年来，这种结算户的形式重出江湖。利益输送主要是通过债券结构化发行、利率债高频交易的形式进行。

此前4月针对6家中小金融机构的通报中，交易商协会就曾提到，近期市场机构反映，部分中小金融机构从业人员与外部人员串谋，利用国债利率下行预期进行代持、利益输送等违法违规行为有所增加。

市场也密切关注上述调查结果和可能的处罚措施。有受访者对记者表示，具体结果要看机构具体进行了何种违规操作、监管如何定罚，可能会对市场活跃度带来一定影响。不过，一位华东城商行金融市场部人士表示，调查主要震慑的是有违规交易行为的机构，日常交易受干扰有限。

根据交易商协会《银行间债券市场债券交易自律规则》（下称《规则》）第二十五条，市场参与者及交易相关人员被禁止进行利益输送的行为包括但不限于“以自身实际控制的账户为交易对手，通过交易价差实现利润转移”“通过第三方交易实现利益输送”等。第二十六条则明确，市场操纵的行为包括但不限于“与他人串通，利用资金优势、持券优势进行连续虚假交易，以影响交易价格或者交易量”“以自身实际控制的账户为交易对手进行对倒交易，以影响交易价格或者交易量”等。

另据《规则》，市场参与者及交易相关人员有违反上述规定的行为的，经调查核实后，交易商协会视情节轻重给予警告、严重警告或公开谴责处分，可并处责令改正、责令致歉；情节严重的，给予暂停相关业务、暂停会员权利、取消会员资格或认定不适当人选处分，同时建议给予有关责任人员市场永久禁入处分。涉嫌违反相关法律法规的，移交有关部门进一步处理。

接下来央行会否采取进一步措施

尽管市场进入阶段性调整，但在宏观经济缓慢复苏、降息预期仍在、“资产荒”尚未缓解、银行间市场流动性充裕等多重背景下，市场对债市利率会否持续向下突破，央行会否采取更进一步的措施密切关注。

中信证券FICC分析师丘远航对记者表示，如果国债利率不再单边下行，央行启动正回购或者借券卖出的必要性都比较低，如果结束调整后利率继续向下突破，不排除央行会采取更多调控操作。“目前来看更合意、更折中的方式还是‘旁敲侧击’引导预期，引导利率在当前区间稳定下来，后续等待政府债供给提速，缓解‘资产荒’。”他说。

央行的预期引导正在强化，而且效果可观。“本周初，部分银行卖出了些许持仓债券，这有效阻断了收益率快速下行的趋势，也使得投资者对市场走势的预期有了明显转变。”在光大证券首席固定收益分析师张旭看来，近几日债券市场变化充分体现出多头的力量相对有限，上述银行可以在收益率快速下行、多头强盛时瞬息间扭转市场走势，货币当局对收益率的引导更是“手到擒来”。

此前央行宣布将借券卖出，破解了市场上关于“央行没有足够多‘弹药’”的担忧，但对于“央行卖债谁来接盘”仍有疑虑，对于大行卖债，也有观点认为大行“‘子弹’可能不够”。张旭认为，与具体工具的使用相比，调控者的态度更为关键。

前述债市研究人士告诉记者：“针对单只券而言，大行确实有可能出现弹药不足现象，但考虑到所有国债和利率债的持仓，大行的弹药库是足够大的。”张旭也认为，超长期特别国债正在不断发行，大行和央行可以源源不断地获取更多“子弹”，且超长期特别国债以及其余政府债券的供给也正是促进供需再平衡的重要力量。

对于当前央行预期引导的主要考虑，综合业内人士观点，一方面仍然是兼顾稳增长和汇率，另一方面是防风险。对于后者，从央行8月9日披露的二季度货币政策执行报告来看，新增了“对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，防范利率风险”要求，同时也加大了对资管产品风险的重视。（详见报道《债牛背后藏风险！央行解释净值管理内涵，提醒公众投资者审慎投资》）

国君固收团队分析，从近期的机构行为来看，农商行和公募基金净买入较多，但这显然违背了降低中小金融机构和非银持债，避免期限错配和利率风险的初衷。大行的风险承受能力更高，但其本身作为国债的一级交易商，主要充当的是卖方而非买方的角色。在此背景下，在监管预期引导之外，真正解决这一困境还需要增加安全资产的供给。

民生证券固收首席分析师谭逸鸣认为，无论是通过“亲自”借券卖出、还是指导大行卖债等方式，都不宜低估央行对长端利率风险的关注，但更多或是信号意义和预期管理，借时间换空间，以等待与财政配合的时间点，因此央行操作引发市场大幅调整甚至负反馈的可能性预计不大，主要是阶段性扰动，而非趋势的扭转。

谭逸鸣预测，货币政策未有进一步降息操作之前，当前10年期、30年期国债收益率的关键阻力位仍在2.10%、2.30%，短期内再进一步下破关键点位的可能性预计不高。（亓宁）

编辑/田野