收益特征及风险特性理应介于股、债之间的公募REITs，缘何在2023年“失位”了？

截至去年年末，我国29只REITs的平均收益率为-16.53%（含年内上市的产品），低于同期公募市场主动权益类基金的-11.96%。若与沪深300指数11.38%、上证指数3.7%的年度跌幅相比，中证REITs收盘指数在2023年更是以22.67%的跌幅大幅跑输市场。交易市场行情的走弱，也在发行端冲击着投资人的打新情绪。

记者从多位受访对象处获悉，估值回调、交易型资金的踩踏和市场规模带来的流动性压力，以及经济周期下对底层资产基本面的悲观预期，或共同构成了公募REITs2023年内行情的主导因素。

但随着定价逻辑重构接近尾声，机构对2024年的公募REITs市场，整体呈现出乐观展望的态度。市场波动收敛、供给端放量增速、长线资金实际投资行为的落地、消费类基础设施的上市……积极因素的累积，或有望为这一创新型产品注入投资价值。

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重挫

一度备受期待的公募REITs在2023年的成绩单并不理想。Wind数据显示，在全市场的29只产品中，去年全年仅有中信建投国家电投新能源1只REIT年内收益收正，录得2.54%，其余产品全部下跌，17只跌幅在10%以上。建信中关村REIT、博时蛇口产园两只REIT的跌幅更是分别达到了45.70%和42.91%。

即便对比前年的收益表现，仅有浙商沪杭甬REIT、红土创新深圳安居REIT、华夏华润有巢REIT、中金厦门安居保租房、华夏北京保障房和5只产品的跌幅较2022年有所收窄。

无论是在行业内的普遍定性，还是在投资者的常识中，公募REITs往往被视为一种介于股与债之间的产品。如此观之，过去一年来远低于市场平均水平的收益能力，显然意味着REITs的产品属性与实际收益能力之间的错位。

二级市场的持续低迷，也为一级市场的新股供给带去压力。从估值定价水平、发售认购等指标不难看出，年内一级市场发售阶段的投资人热情并不充分。

例如曾于2023年9月底开启询价的中金山东高速REIT，相较于前期已上市高速公路公募REITs的询价区间较窄，一定程度上反映了基金管理人和财务顾问受到近期市场下行的影响，对于投资者报价的判断趋于谨慎。该产品最终7.463元/份的发行价更是踩在“底线”，成为全市场首例取询价区间下限发行的公募REIT。

但整体来看，新项目的筹备发行依旧活跃。尽管2023年内仅有6只公募REITs成立，总规模201亿元，均不足2022年的半数，12月以来公募REITs上新进程却显著提速。

截至发稿，目前沪深交易所共有17单REITs排队等待上市。其中12月25日，国泰君安城投宽庭保租房REIT宣布提前结募，此后又有华夏金茂商业REIT、嘉实物美消费REIT于月内先后完成询价，以及12月29日嘉实中国电建清洁能源REIT、易方达深高速REIT两单项目同时获批。处于申报队列中的项目如在2024年悉数落地，或将推动公募REITs达到单年上市数量新高。

“一二级市场是相互连通的。最近准备发行的REITs，在估值定价上相对都比较保守，派息收益率也都属于很有诚意的水平，应该说具备了相当的配置价值。这种情况也同样出现在二级市场。”瑞思不动产金融研究院院长朱元伟向21世纪经济报道记者表示，“在超跌之后，越来越多的REITs已经具备了比较有吸引力的估值水平。”

中金公司近期的一份研究数据则显示，当前REITs的估值消纳已行至合理区间：截至2023年11月末，C-REITs全市场市值加权P/NAV（资产净值）为0.90，已达到上市以来新低点，估值分位数也处于长期历史低位——250日估值分位数为1.2%，同期中证1000以P/E(TTM)计算的估值分位数为90.3%。

原委

在受访对象看来，2023年公募REITs与其理论收益能力的偏差存在多方因素。

其中，朱元伟指出，经过2021和2022年相对过热的涨幅后，REITs市场首先在客观上便存在回调趋势。而REITs市场交易型资金居多，各类机构的风险偏好与投资行为特征比较类似，在市场单边下行的时候，很容易出现追涨杀跌的情况。

“投资人结构一定程度的同质化，导致了股价回调的效果被放大，而股价下跌又触发了更多的卖盘，进而形成踩踏。作为新生市场，REITs市场流通盘较小、在市规模仅略超千亿，一旦出现价格的大幅波动容易出现缺少对手盘的情况，也会导致价格下跌被进一步放大。”朱元伟进一步表示。

华北一位公募REITs业务人士还向记者提到，REITs二级市场去年的持续调整，也存在首批战配解禁对市场价格短期稀释等因素。但回归到经营基本面，国内宏观经济弱修复、底层资产运营改善不及预期，是导致市场价格和信心回落的本质原因。

“2023年REITs集中出现底层资产营收、收益分配等指标完成率不足情况，核心是受到疫情、行业年内发展形势和租户业绩下滑的影响。”该REITs业务人士称，“在经济周期筑底时，企业在租户结构、招商策略上的问题会更显著地拖拽业绩稳定性，比如单一租户占比过大等。”

记者注意到，2023年内跌幅居首的建信中关村REIT，年内便深受续租问题困扰。2023年三季度内，建信中关村REIT新租客户共2家，合计854.22平米，退租客户则有5家，合计10781平米。管理人在季报中指出，目前区域内产业园市场处于阶段性调整时期，空置率上升至20%左右。

对此管理人曾在三季报的业绩分析中表示，受经济增长放缓和行业整合等因素影响，全市产业园区市场租金水平持续走低。同时受互联网行业政策及产业结构调整影响，头部企业扩张趋势放缓，中小企业经营状况不及预期，多重因素导致租户提前退租情况。

从海外经验来看，市场深度有限导致的大体量/长线资金缺位，也难免成为公募REITs在2023年成长中的必经之路。

2023年下半年，一批公募REITs原始权益人陆续宣布自有资金增持旗下产品，对修复公募REITs市场情绪起到积极作用。长期资金入市也初见端倪——2023年7月和12月，公募机构分两批密集公告旗下部分FOF基金已完成证监会备案，决定将公募REITs纳入投资范围；同年12月6日，财政部发布的《全国社会保障基金境内投资管理办法（征求意见稿）》，标志着政策支持社保基金向公募REITs领域的进场。

多方机构观点认为，资金渠道的进一步增量开源，将对推动行业高质量发展有所助益。但考虑到投资活动尚未实际在具体产品的仓位中有所体现，长期资金将在何种程度上发挥公募REITs市场稳定器的作用，还要在时间中验证。

回温

2023下半年以来，修复与分化成为公募REITs底层资产表现的主旋律。结合去年前三季度及四季度部分披露的经营数据来看，高速公路的修复与释放无疑最为显著，保租房、仓储物流和能源类资产的表现相对稳健，而产业园从业绩承压中的恢复情况还仍需持续观察。从记者观察到的情况来看，2024年，多数机构也呈现出谨慎乐观的态度，认为市场将首先走出企稳行情。

一个积极的信号是，去年12月下旬以来，公募REITs二级市场的交易价格出现了快速回调，其中富国首创水务REIT、中金湖北科投光谷REIT在月内先后触发了连续三个交易日累计涨幅达10%致使短暂停牌的情形。在2023年的最后一个交易日，全REITs市场9成产品更是日内收红，29只产品在12月的平均涨幅也重新回正，为1.43%。

华泰证券在近期研报中指出，展望2024年，债券市场中枢下行中继、α难寻，非银机构资产荒逻辑短期难逆转，公募REITs作为较高分红、风险适中、较低相关性的资产，市场关注度有望提升。政策重点支持的新品种、规模中小、估值相对谨慎的REITs较受欢迎。

从政策落地到产品待发，几乎酝酿了2023一整年的消费类基础设施，也是市场当前尤其关注的资产类别。

”按照我们的预测，消费基础设施REITs很有可能在未来成为仅次于清洁能源的第二大资产类别，在2024年，预计会有更多这一类别的REITs登陆资本市场。“朱元伟告诉记者。他表示，目前申报消费基础设施REITs的企业还是以央国企为主，之后预计在物美之外会有更多的民营企业发行消费基础设施REITs，一些外资企业也在积极探索发行中国REITs的可能性，种种创新之举值得期待。

前述公募REITs业务人士则表示，消费类基础设施作为商业项目，具有显著C端属性，在复合主体相互作用下，其营商环境、竞争态势和运营思路与其他底层资产会呈现出一定差异。期待拥有优质底层资产REITs的上市可以进一步延展公募REITs市场规模和丰富度、激发市场创新与活力。

中金基金副总经理、创新投资部负责人李耀光在2024投资策略会上指出，公募REITs介于股债之间的风险收益水平将拓展投资人投资组合的有效边界，叠加处于历史相对低点的二级市场价格水平以及历史相对高点的收益率利差，也为当前的公募REITs产品额外增添了不少投资价值。展望2024年，市场波动因素有所收敛，应更关注运营管理的表现分化及价值过渡重估带来的配置性趋势。

编辑/樊宏伟