在去年“散户世纪大战华尔街”后，订单流交易进入了公众的视野。眼下，美国证券交易委员会（SEC）终于欲对这种交易模式下手，试图推出十几年来最大规模的美股交易规则改革。

但作为上述改革“受害者”的券商、交易商们已经按耐不住，对SEC的提案表达了不满。

SEC提案欲推出十几年来最大美股交易改革

SEC在美东时间周三的委员会上提出了多项提案，试图推行2005来最全面的股票交易改革，主要目标是改善散户投资者能够获得的交易价格。

SEC主席加里·根斯勒（Gary Gensler）称：“市场变得越来越隐蔽，尤其是对个人投资者而言。这在一定程度上是因为市场的不同参与者之间缺乏一个公平的竞争环境。”为此，SEC此次提案的核心在于通过引入更多市场竞争。

具体而言，根据提案中的新规则，新的拍卖系统将迫使券商向更广泛的交易商提供散户订单（低于20万美元交易规模）。此外，所谓的最佳执行价，将要求券商准确记录不同交易商的价格——精确到1美分，从而确保散户投资者能获得最佳的交易价格。

目前，最佳执行价的定义是由金融业监管局而非SEC制定的。

此前，美股散户投资者交易激增，在随后的散户逼空华尔街中，“订单流支付”（PFOF）进入公众视野。这种有着约10年历史的商业模式是零佣金券商当前的核心运作方式。

在订单流支付模式下，散户在罗宾汉（Robinhood）等零佣金券商上的交易并不会直接发送到纽交所或纳斯达克交易所执行，而是由券商打包发送给城堡证券 （Citadel Securities）等高频交易做市商。

高频交易商可以通过算法和时间差等各种交易策略，利用散户的买卖价格差进行套利。也就是说，券商拿着客户的订单，不直接去交易所寻找全国最优价格，而是绕到高频交易公司，让这些高频交易公司进行撮合交易。这种在业内被称作“暗池”的交易方式的市场透明度非常低。SEC多年来一直对其保持默许的态度，只是要求这些券商披露一定的信息，例如订单的流向以及公司从中获利的金额。

SEC的研究估计，由于这种模式导致的“竞争不足”，让散户投资者每年付出了高达15亿美元的额外亏损——即每100美元的交易额外亏损1.08美分。

根斯勒表示，9月，场外“暗池”交易占所有股票交易量的42%，而在2009年时，这一比例还仅为三分之一。小盘股交易的情况更甚，有多达80%的交易都绕过交易所。

此次SEC的提案虽然未禁止订单流支付，但可能会大大降低其吸引力。如果大多数SEC委员投票决定通过提案，提案的建议将在3月31日之前公开征求意见。

动了谁的奶酪

无疑，这些提案很可能会激起一场角力。券商和交易商已然表示，几乎没有证据表明现行制度会伤害投资者。包括罗宾汉在内的一些券商甚至表示，如果改革太过头，可能会起诉SEC。

这背后是巨大的利益驱动。据彭博的数据，去年，美国最大的12家券商收取了38亿美元的订单流付款，最大的来源是城堡证券，支付了近15亿美元。

德美利证券(TDAmeritrade)的母公司嘉信理财集团董事总经理斯塔尔（Jeff Starr）表示，“当你真正了解我们所提供的执行价的质量时，就不会认为订单流支付是一个问题了”。

该集团的另一名董事总经理克雷格（Jason Clague）更直言，“过去二十年的长期趋势是，散户投资者的体验越来越好了。当大量证据指向相反的情况下，我们很难理解为何SEC会认为市场崩溃了”。

作为主要交易商的城堡证券反应同样激烈。据外媒援引知情人士信息，在疫情期间，城堡证券处理了47%的美国散户投资者的股票交易，去年的受益达70亿美元。

城堡证券负责零售券商交易的部门负责人梅凯恩（Joseph Mechane）表示，该机构将等待SEC改革的更多细节，再决定如何应对。

编辑/樊宏伟