随着花样年控股集团有限公司、新力控股(集团)有限公司和当代置业(中国)有限公司境外债券陆续违约，近期的房地产行业可谓“风雨飘摇”，阴霾难散。在10月1日至10月27日期间，仅穆迪就对中国房地产开发商采取了32次负面评级行动。

分析人士认为，短期内债券投资者对房地产行业、企业的态度会愈加谨慎，鉴于大部分资金仍将“用脚投票”，则年内依旧需要警惕尾部风险的陆续出清。

风险情绪难消

自去年末以来，在监管层“房住不炒”的坚定态度影响下，国内地产开发商的融资渠道持续收紧。房企债券的融资规模更是明显下降，融资渠道受限的状况未能有所好转。

中指研究院提供的数据显示，2021年1月至9月，房企海外债和信用债的融资金额为7189亿元，同比减少19.3%。其中，海外债融资2524亿元，同比下降31.0%；国内信用债融资4665亿元，同比减少11.1%。

另有数据显示，2021年前三季度，共有8家房地产企业发生违约，较2020年同期增加6家。房企违约债券规模293亿元，较2020年同期增加191亿元，占总规模的29%，较2020年同期上升了16个百分点。

同时，地产行业的违约正由小型地方性企业向全国性大型企业蔓延。

“我们对中国房地产业的展望为负面。”穆迪高级副总裁曾启贤表示：“中国地产开发商的融资渠道严重收紧已削弱了行业流动性，并引发了负面信用循环。首先，融资渠道受限削弱了开发商的流动性。受此影响，开发商——尤其是财力较弱的开发商纷纷开始减少购地和建筑支出，以保留可用于偿债的流动性。同时，伴随投资者和贷款机构避险情绪的升温，银行于项目层面给予地产企业的现金控制也更加严格，叠加全行业销售规模的下滑，这将进一步限制相关筹资主体管理现金流的能力，加剧财力薄弱的小型开发商的再融资风险，并可能致其违约。”

毋庸置疑，在政策层多次强调“房住不炒”和“稳地价、稳房价、稳预期”的调控目标背景下，监管环境仍将偏紧，这也意味着房地产企业资金面承压、销售压力加大、利润率下行的现状暂时难有太大改观。

“随着房地产板块的风险逐渐扩散至多个行业，各机构的风险偏好料加速降温，前期投资激进导致债务偿付极度依赖外部融资的企业大概率将面临债务滚动难以为继的流动性困境。此外，公司治理问题依然是企业信用品质弱化的显著信号，在市场情绪偏向谨慎的大背景下，负面舆情等偶发性事件可能在短期内快速斩断公司外部融资渠道，造成流动性危机的爆发。个人建议，后续各机构应积极做好风险排查，下阶段避免‘踩雷’仍是重中之重。”一位机构交易员在接受记者采访时称。

尾部出清延续

“近20年，房地产企业的负债规模经历了高达约45倍的增长，负债扩张一直是房企赖以生存的法则之一，负债转化的质量是企业可持续性的关键。”在国元证券研究所首席宏观与固收分析师杨为敩看来，“房地产行业进入存量博弈的阶段后，对企业负债转化能力的要求也相应提高，不再像此前可以冒险拉杠杆上规模而轻视这样做带来的后果。负债的转化程度高低虽不能完全等同于房企的信用状态好坏，但却于一定程度上代表了企业在有限空间里的资源使用效率高低，而这也关系到企业是否可以持续经营下去。”

当前，特别需要警惕具有如下特征的房企主体。其一，是土储虽足，但投资规模大、回款慢、周转不灵的各类主体。处在这个维度的企业，负债转化程度一般，尽管拥有比较充足的土地储备、在建物业以及待售物业，但是回款不够及时，同时流动性偏紧，可能前期投资激进，拿地溢价率较高，在经历去库存的“白银时代”后，利润进一步承压。

其二，是回款尚可，但土储不足的主体。负债没有转化为足够的土地储备，即便销售端回款比较及时，流动性也较为充裕，但是未来的发展依旧存在不确定性。

其三，是土储不足、回款压力大、未来发展受限的主体。处在该维度的企业，负债转化程度较差，不仅没有足够的土地储备、在建物业以及待售物业，且销售端同样承压。

其四，是土储不足、偿债压力大、整体规模小、抗风险能力差的主体。该类房企没有足够的储备和流动性，且看不到未来改善的潜力，有很大的偿债压力，个别企业已经违约。

最后，是“低存货+高应收账款+低货币资金”，处在这个维度的企业，负债转化程度最差。相关主体可能已经违约或者有违约风险。例如，华夏幸福、远洋集团、当代置业、恒盛地产、富力地产，等等。

大部分业内人士判断，未来一年左右，仍会有不少房地产企业持续“爆雷”违约。尽管不至于出现大面积连锁反应和金融系统重大风险，可那些无法及时转型的企业也必将在本轮行业“颠簸”中陆续被动出清。

中债资信同时提醒，四季度还需警惕与弱资质房企深度绑定的建筑行业企业。

“利空出尽是利好。拉长时间维度考量，目前已经出现和即将出现的一系列风险事件，只是对过去激进的运动式发展进行纠偏。”上述机构交易员称，“定向爆破的是具有代表性的畸形个体，并不是对整个市场进行否定，所以业界也无需过于悲观。”

整体而言，业界之于“四季度房地产金融监管仍将趋严，部分城市市场调整压力有增无减”的观点已基本达成共识。由此，回归到信用债的投资层面，“安全至上”依旧是大部分机构的首选。

中金公司进行的最新债市调查亦显示，有59%的受访者表示“近期监管政策表态偏正面，风险可控品种或国有发行人可适度配置，不过仓位仍需控制”；37%的投资人选择了“地产风险发酵将持续，短期不考虑地产投资，存量资产逐渐清仓”；仅有4%的投资人认为“地产风险已经见底，可以抄底民营地产债”。（记者 杨溢仁）

编辑/田野