近期，因新股华洋赛车拟将发行底价“打一折”的罕见情形，北交所的发展再度引发关注。北交所的发行底价为何剧烈变化，北交所的发行定价是否需要优化，作为一个交易市场，未来应该如何发展，券商有哪些参与机会。中国基金报记者采访了多家券商相关负责人。
发行底价变化引关注 券商建议制度进行优化
近期，北交所新股华洋赛车，将发行底价从原本拟定的33.5元/股降低到3.69元/股，而年报数据显示，华洋赛车2022年每股净资产就是3.69元；一时引发市场对北交所发行底价制度和北交所的广泛关注。不只是华洋赛车，还有保丽洁、锦波生物等多家北交所上市新股都在今年下调了发行底价。
发行底价制度是北交所阶段性特有的定价机制，初衷是保护老股东权益，由于北交所上市企业来自新三板市场的创新层，本身就带有一部分老股流通盘，且受二级市场交易的定价预期影响。
虽然发行底价并不代表最终发行价格，但业内人士普遍反映，北交所发行底价制度影响着当前北交所的定价方式，促使直接定价成为主导，容易形成“底价即市价”的心理预期，影响市场化询价功能的发挥，削弱底价对发行定价的指导作用。
在北交所创设初期阶段，为了避免出现大面积的破发情况，冲击市场投资者的信心，维稳市场，各方机构均引导企业结合当前实际情况，动态优化调整发行底价。首创证券投资银行事业部相关负责人、研究所相关负责人告诉中国基金报记者：“通过预先确定发行底价，投资者可以建立投资预期，降低从创新层转至北交所上市的市场风险。”
国金证券投行相关负责人也表示，发行底价制度可以平衡不同阶段投资者的利益，避免发行价格过低，损害新三板期间通过交易或定增进场的老股东利益。
目前看来，发行底价制度直接影响了北交所的定价方式，促使“直接定价”成为主导定价方式。根据现有规则，企业在申报前应公告本次公开发行股票的发行底价且最终发行价格不能低于发行底价，发行价格低于发行底价须中止发行。由于询价定价模式的市场博弈更充分，存在不可控的风险因素，因此为了规避中止发行的情况，很多企业在网下询价的相关机制还尚不完善的时候更倾向于选择直接定价方式。
但自今年开年以来，多家预备在北交所上市的公司都大幅下调了发行底价，有的甚至直接将发行底价对标每股净资产。从企业自身层面来看，首创证券投资银行事业部相关负责人和研究所相关负责人都认为，可能还与其自身竞争实力和经营业绩波动有一定关系，如果定价过高，无法得到市场的认可，则可能会出现发行失败的情形。
因此，部分公司结合自身经营情况、资本市场运行态势及市场推介情况，动态调整优化发行底价，缩小最初发行底价与市场最新价格之间的偏离值，实现更为合理准确的估值定价，力保发行成功以及不出现破发现象，预留更多的市场空间，吸引更加丰富的投资者进入北交所市场投资交易，提升和改善市场流动性和活跃度。
联储证券投资银行部中小企业融资部总经理张元成则称，近期发行底价大幅打折发行更多的是出于券商为了确保发行成功的目的，存在一定的非理性定价，并不能代表整体发行市场，最终的发行定价取决于公司的基本面和估值水平。
从制度层面来看，国金证券投行相关负责人分析称，发行底价制度设立初衷是好的，但部分企业将底价调低到对标每股净资产水平，使得底价制度逐渐失去其本身的意义，加之在企业新股发行前大幅调整发行底价不可避免地影响了投资者对于企业价值本身的预期。
国金证券投行相关负责人进一步阐述道：“部分企业可能考虑到让利二级市场、防止新股破发等因素较大幅度调整了其发行底价，这本是出于好意，结果调整底价的频率、幅度较高较大，反而引起了市场对于企业信誉度，经营状况出现怀疑，导致了市场对其预期的下降，降低了投资者投资意愿以及二级市场交易意愿。”
多位受访者都向中国基金报记者表示，在市场定价机制日趋成熟的当下，发行底价作为北交所设立初期所建立的制度，其参考价值正在逐步降低。
开源证券相关负责人认为，一方面，现阶段发行人与保荐机构要严肃认真地对待发行底价设定不能随心定价导致后期的大幅调整，另一方面也说明当前发行底价制度已经不再适应目前趋向成熟的北交所市场，可以考虑逐步淡化、最终取消发行底价制度。
国金证券投行相关负责人也认为，可以在北交所逐渐平稳运行的基础上，将市场的定价权交给投资者，尽可能发挥市场的价格发现功能和价格调节机制，一方面可以提高市场投资者参与北交所新股询价发行的热情度，另一方面也可以发挥市场筛选功能，筛选出有技术有价值的优质企业。
开源证券相关负责人建议取消发行底价设置，因为发行底价存在带来发行失败风险，同时申报北交所的股票其确定底价时间和发行定价往往存在时间差，市场环境、企业业绩等多方面因素具有变化，过早设定底价参考意义有限。
“可以考虑取消发行底价制度，并在此基础上引导询价定价作为北交所拟上市企业的主要发行定价方式或设置采用直接定价方式的约束条件，以确保市场化定价机制的有效运作。”首创证券投行事业部相关负责人也表示。
服务中小企业 券商发力北交所业务
北交所由原新三板精选层平移而来，自设立以来一直被视作券商业务发展的“新赛场”，为券商投行、财富管理等业务带来了发展机会。不过北交所定位于服务创新型中小企业，服务对象“更早、更小、更新”，服务链条更长，对中介机构尤其券商提出了更高要求。目前来看各家券商都在努力提升自身业务能力，参与北交所、新三板相关业务的积极性也在提升。
据wind数据，目前北交所已有210家上市公司，总市值达2710亿元。中信建投证券、申万宏源证券保荐数量最多，均为20家；开源证券紧随其后，也有保荐13家，东吴证券、安信证券、中泰证券则分别保荐12家、11家、11家；国元证券、长江证券均保荐8家。
作为一家非头部券商，开源证券在北交所和新三板业务特色明显。开源证券相关负责人表示，公司已将全方位做好中小企业资本服务确立为整个公司的核心战略发展方向，把北交所和新三板业务确立为公司的核心业务。
上述负责人进一步解释道：“开源证券前期一直在战略布局新三板业务，坚持服务中小企业，积累了机制、人才、专业、服务、理念等多方位的先发优势，这和我国经济的变革、北交所的设立、创新型中小企业的发展不谋而合、不期而遇。持之以恒做好中小企业服务，做强北交所和新三板业务，既是开源证券长远发展最为重要的动力和基础所在，也是顺势而为、拥抱变革的必然选择。因此，开源证券将全面服务中小企业确立为公司发展的重要战略方向。”
除投行外，与北交所相关的研究业务也成了券商“必争之地”。北交所已经上市的200多家企业中，开源证券表示公司研究覆盖率接近100%，做市团队按照不同行业对北交所上市公司和拟上市公司进行了梳理，研究方向主要分为高端装备制造行业、新材料行业、半导体行业和TMT行业等，未来会继续加大投入。
国金证券也表示已将北交所业务作为公司层面重要战略方向，相关负责人向中国基金报记者透露，公司顺应北交所的业务方向，重点布局专精特新，在高端装备、新能源、科技软硬件、新材料等领域下功夫，截至2023年7月19日，已经注册及在审的8家北交所企业，有2家为国家级专精特新小巨人，5家省/市级专精特新中小企业。另外，在已经立项或辅导的企业中，仍有众多专精特新企业蓄势待发。
国金证券相关负责人还分享了公司如何通过多部门联动，从投行、投资、研究、做市等方面协同打造完善的北交所业务生态。
首先，坚定落实“以投行为牵引，以研究为驱动”的协同发展模式，各项资源向投行倾斜。同时，将北交所市场作为重点研究覆盖领域并积极布局，密切关注北交所市场热点、重点赛道及个股，基于深厚的研究实力，致力于在北交所研究市场形成品牌影响力。
其次，顺应北交所注册制审核及时完成管理转型，聚焦投行质量能力建设。一是坚持理念先行，强化投行聚焦质量的内生动力；同时不断提升专业水平，完善投行聚焦质量的能力建设，以提升执业质量为导向，大力推进投行业务的模式转型，持续强调合规能力建设，不断夯实三道防线能力建设，从而为北交所业务的执业质量的提升提供了充分的保障。
最后，北交所业务坚持聚焦产业，服务产业，加强业务协同，助力资本与科技、实体经济高水平循环。国金证券在注册制大背景下提前布局，聚焦、深耕细分行业，铸就专业优势，在业务全面覆盖基础上培育重点产业，保荐项目已经在医药行业、汽车零部件行业、设备制造行业做出了特色和优势，在北交所布局上亦继续坚持对优势产业领域的服务。
首创证券相关负责人在采访中也提到了“投研+投资+投行”的协同策略。具体为，提升对创新成长科技企业的全生命周期服务能力，在投行内部不断强化业务团队行研、估值定价、销售等能力以及专业化水平，加大对北交所的研究投入力度，以“精益求精、追求卓越”的专业化、精品化投行服务理念，加快推进科技型投行建设，实现投资银行业务的特色化、差异化、创新性发展。
值得一提的是，为引导券商积极开展北交所业务，持续提高服务中小企业能力，北交所研究起草了《证券公司分类评价北交所业务专项评价方案（征求意见稿）》（简称《评价方案》），并于7月向各券商征求意见。
据《评价方案》，专项评价加分指标涵盖保荐推荐、发行融资、做市、经纪等4类业务，共设9项，主要包括券商保荐北交所上市公司家数，推荐全国股转系统挂牌公司家数，北交所股票发行融资金额，保荐其投资企业上市项目数量，北交所做市股票数量成交金额，全国股转系统做市股票成交金额，代理买卖股票金额及新增合格投资者开户数量等。
而扣分情形则涵盖保荐推荐、发行承销、做市等业务，共设7种扣分情形，主要包括保荐推荐业务撤否情况、触发中止发行情形、出现一定比例包销、发行定价不合理、做市业务“乌龙指”情形、做市业务技术故障及其他不配合监管的行为等。
针对上面提到的做市业务“乌龙指”的情形，国金证券作为连续两个季度北交所做市商评价的第一名，从自身实践得出，前端风控指标的设置可以有效避免异常报价的“乌龙指”情形，做市商委托价格与市场价偏移比例较大将触发前端风控预警，相应委托无法直接下达，需要交易员进一步确认；做市商委托数量超过前端风控设置阈值，将触发前端风控禁止指标，该笔委托作废。
据北交所、全国股转公司发布的2022年度证券公司执业质量评价结果可知，102家证券公司由高到低分别被评为一、二、三、四档，其中，一档有20家证券公司，二档有41家公司，三档有20家公司，四档有21家公司。从具体评分明细可以看出，部分券商是因合规质量扣分较多，影响了最终的等级排位。
不过2022年证券公司北交所业务开展中合规质量扣分较前一年整体降低了15.35%，可以看出越来越多的券商开始注意合规方面的相关风险，采取的相应举措也有所成效。
首创证券投资银行事业部相关负责人将合规风控称为业务开展的生命线，内部持续优化“三道防线”体系建设，确保对投行类项目质量和业务风险进行严密控制，同时加大对投行业务人员合规展业要求的培训宣导力度，开展合规培训与检查，督促投行业务人员切实落实监管要求。
为了提高保荐项目的执业质量，国金证券相关负责人告诉中国基金报记者，公司要求质控人员在项目立项后就开始跟踪项目。因为项目介入时间越早，未来否决项目的压力越小、沉没成本越低。此外，还要求质控部和立项小组对项目立项不能走形式，要对项目进行初步的质量判断、指出关注问题；在IPO项目立项至内核会这段对企业的规范辅导和尽职调查期间，要求质控部对项目动态跟踪，包括召开中期评审会、现场验收项目执业质量等。
赋能“专精特新” 北交所市场空间广阔
北交所开市以来，精准赋能“专精特新”，为两百余家创新型中小企业提供融资服务。目前，以服务创新型中小企业为目标的北交所，已然成了创新型中小企业的聚集地，上市公司主要分布在高端装备、新能源、科技软硬件、新材料等领域。
北交所也持续为券商带来机遇和发展潜力，首创证券投行事业部相关负责人、研究所相关负责人认为，券商在北交所仍存在以下发展机会：
一、首发IPO类业务机会增长。北交所的设立将活跃新股发行市场，企业融资渠道更加多样，让处于不同发展阶段、不同行业和不同类型的企业有了多元化的资本市场路径选择，有效推动市场的高质量扩容，增加了投资银行业务的客户覆盖面与业务量，为聚焦北交所战略的中小券商带来全新的业务机会，上半年北交所融资规模为81.21亿，较上年同期增长183.75%，融资家数为42家，较上年同期增长121.05%，截至2023年6月末，北交所上市家数为204家。
二、并购重组类、再融资类业务的增加。随着登陆北交所IPO的企业不断增多，更多的企业可能会通过并购重组的方式来实现业务扩张和战略转型，或者通过多种再融资工具进行新一轮资金补足。作为券商投行可以通过担任财务顾问、保荐机构、承销商等角色积极参与到这些业务中来，为客户提供全方位的并购重组及再融资等资本市场服务。
三、资本市场咨询服务需求提升，市场参与者对于资本市场的了解和需求可能进一步提高。券商投行可以加强研究团队建设，提供更深入、全面的市场分析和咨询服务，以满足客户的各类投融资决策需求。
开源证券相关负责人也称，对券商来说，新三板－北交所业务是较好较新的发力点，北交所相关业务是券商打通自身内部各个环节，形成各部门协同效应的重要抓手，从一级市场的融资上市到二级市场的投资、研究服务、再融资、财富管理等业务形成完整闭环，提升项目和资源的对接转化效率，做强协同“引擎”、做大协同“主体”、做优协同“生态”。其中研究所可以以北交所内的“专精特新”和“隐形冠军”企业为抓手，加大北交所及新三板企业的研究覆盖力度，扩大自身市场影响力。
联储证券投资银行部中小企业融资部总经理张元成也表示，对于以服务“专精特新”中小企业为特色优势的中小券商来说，北交所为其提供了实现弯道超车、与头部券商并驾齐驱的机会。
对于北交所未来的发展，各负责人也纷纷建言献策。国金投行相关负责人，国金证券做市交易部相关负责人关注到，上半年数据及在审企业情况看，北交所的供给端和上市储备已经逐渐丰富，当务之急仍是引入资金和增加流动性。
具体来看，建议进一步放宽做市商准入，因为新三板实行做市制度已近9年，中小券商既有做市风控经验，也有参与北交所做市的诉求；持续优化投资者结构，比如优化投资者准入，公募基金常态化发行，鼓励各地方发行北交所基金等；尽快推出公募可转债，满足不同机构投资北交所的诉求，进一步完善转板机制；三大交易所协调完善北交所转板制度，推动部分北交所企业转板；改善和优化申报机制，如可考虑针对国家级专精特新小巨人、单项冠军企业，可直接申报北交所，可大幅减少优质企业上市时间；为提高上市公司流动性及估值水平，大力推行“询价”方式定价，废除“底价（净资产）”定价方式，贯彻按照市场化方式确定发行价格。
张元成表示：“进一步完善健全各项制度，严厉打击财务造假、操纵证券市场、资金占用等行为，为投资者特别是中小投资者营造良好的法治环境；引入增量中长期资金，丰富投资者结构，培育市场主体长期价值投资的理念；加强对券商调整发行定价的约束，严肃发行行为；证券公司、基金公司、保险公司等机构扩大对北交所公司的投研覆盖力度；督促发行人完善发行价格稳定机制和承诺。”
开源证券相关负责人则希望，未来北交所能重点引入公司偏向高端装备制造、信息技术、电子、传媒、医疗器械和服务、化工新材料、新消费领域的优质公司，特别是强化“小巨人”和“单项冠军”的属性和含金量。这些聚焦科技创新、高端制造的属性公司需要重点支持，使得北交所在科技强国、制造强国的方针下地位凸显。
上述负责人还提到：“希望加快改革，适当增加合格投资人数量和提升流动性给北交所能有一个好的资源配置能力：北交所开市有一年半时间，相比于科创板和创业板，北证A股在换手率和成交额方面存在着一定差距，流动性较低致使板块的整体估值目前处于17.5X左右，较科创板的40X和创业板的37X存在较大的估值差，使得市场的定价能力和资源配置能力无法完全发挥。”
首创证券投行事业部相关负责人、研究所相关负责人提出的建议包括推动资金加大北交所投资力度、取得各行业主管部门的动员支持、强化券商激励、特别优质企业实现直报直审、放开做市业务资格和强化北交所债市体系建设六个方面。
其中，在放开做市业务资格方面，首创证券相关负责人表示，目前，券商要取得上市证券做市交易业务资格，需要经过中国证监会的核准。目前，仅有10余家券商拥有北交所做市资格，而绝大多数券商，特别是在新三板做市排名靠前的券商，并不符合北交所做市业务的条件。因此，建议允许更多的券商参与北交所的做市业务，以促进市场竞争，增加市场活力，并为更多投资者提供多样化的服务和选择。这将有助于进一步提升北交所市场的吸引力和竞争力。（刘明 赵心怡）
编辑/田野
