《私募证券投资基金运作指引》（下称《指引》）自8月1日实施以来，至今已经满月，给此前大举发力私募业务的证券公司带来了深远影响。

近年来，多起私募基金“跑路”的风险事件伤害了行业发展，也打击了投资者对私募投资基金的信任感。在私募基金市场中拥有托管方、代销方等多重角色的证券公司，也被推向了风口浪尖。在业内人士看来，《指引》的出台不仅剑指私募基金运作乱象，同时也将压实服务机构的责任。

据证券时报记者采访了解，近一段时间，多家证券公司均按《指引》要求规范相关业务，但受访券商人士也坦承，实操层面仍有多项问题亟待解决。比如，如何实现对私募数据大面积覆盖与深度穿透，就是比较关键的问题，这关系到风险识别及履责工作。此外，相关合规尺度及责任边界也有待进一步厘清。

尽管多个业务条线面临调整“阵痛”，多家券商也都在积极寻求新打法。

券商收集数据难

托管责任边界待明确

近期，有托管资格的券商都显得十分忙碌，因为《指引》中多款条文均要求压实托管人的投资监督责任，比如净值复核、嵌套投资管理、巨额赎回事前协商等。

业内人士称，为履行好相应职责，如今券商托管业务对私募管理人及其产品数据的准确性、可信性要求更高。

一家中型券商资产托管部人士表示，《指引》出台后，在收集私募数据时，托管业务对于数据发送主体、数据发送频率、数据内容等给予了更多的精力去核对。

在实操层面，券商收集数据时仍面临不小的难点：一方面，是规则还不够明晰；另一方面，是各家私募基金管理人、托管人的做法存在差异，未形成统一标准。因此，出现了券商收集数据难、管理人不理解等问题。

以“嵌套投资管理”为例，《指引》称“私募基金不得通过设置复杂架构、多层嵌套等方式规避监管要求。”前述中型券商资产托管部人士告诉证券时报记者，由于目前托管人仅能获取到托管产品的投资者信息以及投资下层标的的信息，如果底层标的不配合提供估值表，那么券商的穿透核查存在一定困难，无法判断整个链条的投资层级。

该人士建议，监管能够统一标准，通过深证通由各托管外包服务机构共享基金之间的投资层级关系以及标准接口的估值信息，有助于托管人有效开展嵌套层级管理及产品穿透核查的工作。

另有券商托管部人士也谈到，监管对嵌套投资管理问题没有给出明确指引，因此各家券商的合规把控尺度存在差异。

券商数据收集难，还体现在因合规需要，展业效率有限。《指引》第六条明确，“除私募基金管理人、与其签署该基金代销协议的基金销售机构外，任何机构和个人不得展示和传递基金净值等业绩相关信息”。前述中型券商资产托管部人士表示，这意味着券商获取私募净值等业绩相关信息仅能“自收自用”，“无论我们是挨个向私募基金管理人做完合格投资者认定再收集数据，还是自建数据收集、清洗、分析的系统，人力成本和业务成本都大幅增加”。

如何对私募基金海量数据穷尽手段抓取、如何识别私募基金管理人或产品的风险……是托管机构圈内持续关注的话题，这关系到履职尽责。随着私募基金强监管成为主基调，监管层亦持续压实托管方责任。有受访的券商人士呼吁，托管业务的职责边界亟待进一步明确。

券商及时规范销售

展业逻辑迎来新变化

受《指引》规定的影响，过去一段时间，具有基金销售角色的券商同样需要对“产品引入环节”“销售环节”进行调整适应。

在产品引入及筛选方面，《指引》有关限制私募产品净值发布的规定，使得代销机构会否因缺少业绩参考而难以筛选私募产品成为市场担忧。证券时报记者采访了解到，短期内，代销机构当然受到一定影响，但比较有限；长期来看，新的展业逻辑反而可能被催生。

一名接近监管层的券商人士表示，按照实质重于形式的原则，销售机构引入产品代销尽调时，管理人可以提供相关基金业绩信息，但不能一直提供，建议提供产品成立至尽调时点的业绩信息。

某大型券商的私募业务人士向证券时报记者称，未来一年，券商仍会沿袭成熟的私募产品筛选流程和标准。短期内，基金净值披露新规对产品筛选的影响有限；长期看，代销机构的筛选逻辑会向私募基金评价转向，持牌评价机构的分量会逐渐加重。此前，已有业内人士表示，除关注产品净值和投资收益外，还会关注信用风险，预计未来私募产品引入的维度将会更加多元化。

在销售环节方面，近期券商已做出了规范。华北地区某大型券商机构销售人士向证券时报记者直言，《指引》使券商机构销售更加严格遵守信息披露规定，同时也强化了合规管理程度。

据证券时报记者多方采访了解，券商在销售环节禁止向大V、公众号、第三方网站等无差别披露净值；向金融机构路演时，会确保对方代表公司洽谈业务，范围包括代销、FOF（基金中的基金）产品投资、自营资金投资等，确认后可以免除适当性，直接认定专业投资者。另外，券商在代销新产品中，当产品没有历史业绩时，可以展示同策略的产品业绩，但会隐藏产品名称和代码。

上述某大型券商机构销售人士认为，由于不能随意提供私募产品的业绩信息，券商机构销售需要通过提供更高质量的服务吸引客户和维护客户，比如加强投研服务、提供更加个性化和专业的咨询等。

投资条线也深有“痛感”

提升投研实力更显关键

《指引》发布实施后，除了托管条线、代销条线，券商的投资条线也有了“痛感”。以券商资管中的私募FOF管理人为例，受《指引》第六条有关私募净值披露规定的影响，私募FOF管理人获取私募产品业绩信息的业务成本也随之大增。

北方地区某中小券商资管人士向证券时报记者表示，《指引》实施后，降低了私募净值数据的易得性，增加了私募FOF管理人筛选和对比私募基金的难度。不过，他也充分肯定《指引》的价值，认为私募基金信息披露规范性的整体提升，以及有关强制私募证券基金进行托管的要求，都对FOF管理人形成了利好。

华中地区某中小券商的资管人士也表示，无论是配置策略框架的优化，还是对具体管理人及产品的筛选，私募FOF管理人的实操难度都有所增加。

该人士坦言，虽然和同业做了较多交流，但目前应对方法比较有限，除建立自己的私募数据库外，另一做法是尽可能让管理人和销售机构建立委托关系，“但无论采取哪种方式，相关的成本和难度都不容忽视”。为此，他也建议，未来在优化政策的方向上，可以规范和完善相关净值信息的使用者制度，而不应过多限制数据来源。

针对上述困境，前述北方地区某中小券商资管人士则认为，核心应对措施在于提升自身投研实力，加大对相关人员、信息系统的投入，加强调研，建立自己的数据库和评价体系。

编辑/樊宏伟