近期，人民币超预期大幅升值。截至北京时间8月5日17:30，美元/人民币报7.1240，美元/离岸人民币报7.1155。而在不久前曾一度跌破7.3。

5日，美元对人民币中间价报7.1345，这意味着中间价不再弱于即期汇率，为一年来罕见，且离岸人民币价格与在岸价格倒挂，贬值预期开始逆转。过去一年来，为了稳定汇率，美元人民币中间价往往相较于即期价格强近1000点，央行以此释放稳定信号。交易员如今表示，“三价合一”（在岸、离岸汇率和中间价）的一天终于来了。

“日元套息交易清盘推动日元暴涨，日元对美元的最大涨幅已经接近14%，这带动了同为低息货币的人民币。更关键的是，美元指数破位，近两周有外贸商沉不住气，开始要结汇了（将美元收入换成人民币），这可能加剧这波涨幅。”某外资行外汇交易员对第一财经记者表示。

人民币升值下“三价合一”

巴克莱方面对记者表示，由于日本央行加息的强硬立场和美联储向市场发出明确降息信号，人民币得到支撑，市场已完全消化了美国9月的降息预期。美元对人民币中间价的变化表明，中国央行有更多信心让中间价更趋弱一些（早前中间价往往设定得比预期和模型更强，以打击贬值预期），但持续的套息交易头寸平仓以及中国出口商开始结汇进一步推动了人民币反弹。

第一财经近期持续报道，自美联储于2022年3月启动加息周期，令美日市场之间的实际利率差距扩大以来，日元一直受压。利差令投资者将日元作为融资货币，用以做多高收益货币，如墨西哥比绍、巴西雷亚尔以及最近的土耳其里拉来实现套利。这种融资策略在过去两年表现良好，导致仓位大幅增加。然而，随着套利交易解除，波动性较高的货币对（currency peg）出现了大幅逆转。

例如，7月里，澳元对日元、墨西哥比索对日元均下跌约10%。在此期间，波动率VIX（恐慌指数）从12%大幅上升到20%，投资组合降低波动的需求也推动套息交易进一步逆转。相比之下，人民币在整个7月对日元的跌幅较小（6%），人民币对美元则反弹2%。

“套息交易吸引力大跌，欧元/日元、英镑/日元和澳元/日元在过去一周出现了大幅抛售。”嘉盛集团资深策略师Jerry Chen告诉记者，“这一进程仍将继续冲击市场，随着价格进一步下跌，此前的多头头寸会有更强的动机清盘，从而锁定此前实现的浮盈，套息交易已显示出更多即将终结的迹象，现在不行动就可能让浮盈化为泡影。”

截至北京时间8月5日15:32，美元/日元报142.02，相较于此前162的历史高点已经下挫逾12%%。

与此同时，日本央行“放鹰”的影响不容小觑。瑞银投资银行首席日本经济学家足立正道（Masamichi Adachi）对记者称，“日本央行将政策利率从0.0%~0.1%上调至0.25%，超出大多数市场参与者的预期，量化紧缩的细节也已确定。我们目前预计日本央行将在10月将政策利率上调至0.5%，除非日本央行的季度调查出现意外恶化。”

瑞银还预计12月和明年1月日本央行将按兵不动，以确保2025年的薪资谈判在春季谈判中再次实现薪资高增长，随后可能在3月将政策利率上调至0.75%，6月上调至1.0%。“与市场定价和其他日本央行观察人士相比，我们新的政策利率上调预测更高、更快（偏鹰派）。”

原因在于，该机构认为，日本经济将正常化（即实际GDP增长1%，CPI通胀2%，名义薪资增长和名义GDP增长3%），实现“名义增长复兴“。该观点应该与日本央行的主要展望和政府的“增长转型”相近。企业定价行为的转变（即通胀预期上升）以及薪资增长连续两年超预期增加了我们对“名义增长复兴“的信心。

但不少机构此前一直认为日本央行不应该如此激进，因为各界始终担心消费低迷。尽管可支配收入增加，但今年一季度之前实际消费持续下滑。若2015~2019年期间储蓄率的上升趋势（或消费倾向的下降趋势）重演，消费增长将不及收入增长。

出口商紧急结汇

除了日元因素，推动人民币升值的另外两大原因无疑是美元走弱和随之而来的中国出口商结汇。

“两周前，人民币对美元快速从7.26升值到7.2附近，当时就出现了出口商结汇的情况，这种‘追涨杀跌’的心态历来在出口商中非常普遍，这次也不例外。”上述外资行交易员对记者表示，这也推动了人民币走高。

过去两年来，出口商倾向于将外汇收入以美元存款的形式留存，而非结汇换回人民币，因为中美利差此前处于历史高位，美元存款不仅可以获得美元升值的汇率涨幅，亦可获得近5%的年化收益。但如今这种预期有所松动。

上周五，美元指数大跌至103附近的5个月新低，这背后除了有美国降息预期推动之外，也受到日本央行“加息+缩表”导致美元/日元套利交易平仓的影响，美股重挫又加速了日元的回流。

Jerry Chen对记者称，上周的“超级周”落下帷幕，但市场的动荡行情可能不会很快结束，“衰退交易”或取代“降息交易”成为市场主线逻辑。

美国7月非农仅增加11.4万（今年次低）且前值下修至17.5万，失业率从4.1%意外升至4.3%（2021年10月以来最高水平），时薪同比增速降至3.6%，所有数据均逊于预期。就业市场快速冷却叠加上周其他经济数据的糟糕表现，使得市场越发担心美国经济衰退以及美联储决策错误（维持高利率太久）的可能性，恐慌情绪在市场快速蔓延。因此，在上周美联储为9月降息开启绿灯的前提下，利率市场甚至已经押注9月有可能直接降息50个基点（BP），全年降息次数预期从2次增加至4次。

高盛认为，如果8月的就业报告仍持续疲软，那么9月会议上可能会进行50BP的紧急降息。该机构目前仍预计终极利率为3.25%~3.5%（目前为5.25%~5.5%），并未对2025年和2026年每隔一次会议降息25BP的预测做出改变，部分原因是认为选举后经济政策的不确定性更大。

未来，影响人民币汇率走势的因素更趋复杂，包括全球经济、美联储和日本央行的分化、美国大选等，但交易员普遍认为几大趋势较为清晰——人民币汇率弹性将有所加大，亦有助于抑制套息交易；中间价与即期汇率将进一步收敛，有利于进一步发挥市场调节作用；每年6~8月，在中资企业海外上市分红派息、外资企业利润汇出、居民暑期出境旅游等季节性购汇需求推动下，人民币往往呈现阶段性贬值行情。季节性购汇结束后，汇率的压力还会进一步缓解。

编辑/樊宏伟