6月19日，2024陆家嘴论坛在上海开幕，中国人民银行行长潘功胜就中国当前的货币政策立场和未来货币政策框架的演进发表主旨演讲。在演讲中，潘功胜两度提及“规模情结”一词。他表示，经过几十年的商业化、市场化进程，一些金融机构仍然有着很强的“规模情结”，并且以内卷、非理性竞争的方式实现规模的快速扩张，这是不应该的。

“对于一些不合理的、容易消减货币政策传导的市场行为，我们加强规范，包括促进信贷均衡投放、治理和防范资金空转、整顿手工补息等。”潘功胜表示，短期内一些规范市场行为的措施会对金融总量数据产生“挤水分”效应，但并不意味着货币政策立场发生变化，而是更加有利于提升货币政策传导效率。

谈及中国未来货币政策框架的演进，潘功胜从优化货币政策调控的中间变量、进一步健全市场化的利率调控机制、逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱、健全精准适度的结构性货币政策工具体系等多个角度进行了阐述。

“传统上，我们对金融总量指标比较关注，但也在不断优化调整。”谈及优化货币政策调控的中间变量时，潘功胜表示，过去，货币政策曾对M2、社会融资规模等金融总量增速设有具体的目标数值，近年来已淡出量化目标，转为“与名义经济增速基本匹配”等定性描述。

目前我国社会融资规模存量超过390万亿元，M2余额超过300万亿元，宏观金融总量规模已经很大。金融总量增速有所下降也是自然的，这与我国经济从高速增长转向高质量发展是一致的。同时，很多存量贷款效率不高，盘活低效存量贷款和新增贷款对经济增长的意义本质上是相同的。

从信贷结构发生的变化看，当前近250万亿元的贷款余额中，房地产、地方融资平台贷款占比很大，这一块不仅不再增长，反而还在下降。“剩下的其他贷款要先填补上这个下降的部分，才能表现为增量，全部信贷增速要像过去一样保持在10%以上是很难的。”潘功胜说道。

从货币供应量的统计看，也需要适应形势变化不断完善。潘功胜指出，我国M1统计口径是在30年前确立的，随着金融服务便利化、金融市场和移动支付等金融创新迅速发展，符合货币供应量特别是M1统计定义的金融产品范畴发生了重大演变，需要考虑对货币供应量的统计口径进行动态完善。个人活期存款以及一些流动性很高甚至直接有支付功能的金融产品，从货币功能的角度看，需要研究纳入M1统计范围，更好反映货币供应的真实情况。

记者注意到，最新5月金融数据统计出炉后，M1同比增速连续两个月处于负值状态，引发市场广泛关注。

东方金诚首席宏观分析师王青接受每经记者采访时表示，当前我国M1统计口径偏窄，主要由企业活期存款构成，不包括居民活期存款和支付机构中沉淀的客户备付金、以余额宝为代表的货币基金及现金理财产品等。

而按照M1的定义，即“直接可用于支付的金融工具”，同时考虑到当前居民活期存款基本不再通过存折提取，可以直接用于支付，以及各类客户备付金及货币基金和现金理财产品也都具有直接支付功能，因此“符合M1统计定义的金融产品范畴发生了重大演变”，但M1的统计口径尚未随之调整。假设当前已将这些金融产品纳入统计，4月M1同比增速为正值，5月的降幅也会明显收窄。

不过，王青也提到，即使将这些金融产品纳入统计，近期M1增速仍会出现较大幅度下行。这主要源于金融“挤水分”压低新增企业贷款规模，进而影响存款派生，导致企业活期存款增速承压。

另外，计入以上金融产品，且剔除金融“挤水分”影响，近期M1增速也处于偏低水平，背后是当前物价水平偏低，企业经营面临较大压力，经营和投资活跃度偏低，而房地产行业持续调整对居民消费影响也比较大，都抑制了企业和居民存款的“活化”。数据显示，2022年1月末，居民和企业的活期存款占比分别为34.1%和34.8%，2024年5月末分别降至27.2%和28.3%。

“未来还可以继续优化货币政策中间变量，逐步淡化对数量目标的关注。”潘功胜在演讲中提到，当货币信贷增长已由供给约束转为需求约束时，如果把关注的重点仍放在数量的增长上甚至存在“规模情结”，显然有悖经济运行规律。需要把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性的指标，更加注重发挥利率调控的作用。

谈及进一步健全市场化的利率调控机制，潘功胜表示，未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。

调控短端利率时，中央银行通常还会用利率走廊工具作为辅助，把货币市场利率“框”在一定的区间。目前，我国的利率走廊已初步成形，上廊是常备借贷便利（SLF）利率，下廊是超额存款准备金利率。

“为了将主要市场利率控制在政策目标利率附近，与设定单一政策目标利率相比，实施带有利率上限和下限的利率走廊模式更为有效。这既能发挥市场定价的作用，保持市场利率有足够的弹性和灵活性，又能防止市场利率波动幅度过大。”王青对每经记者表示。

王青进一步解释道，伴随利率走廊模式的完善，市场利率波动受到有效控制，市场预期趋于稳定，能够为短期利率向中长期利率传导提供必要条件。由此，央行可在利率走廊中，将某个短期操作利率作为主要政策利率。短期市场利率会直接受短期操作利率（即短期政策利率）影响，并通过预期效应和流动性效应向长期利率传导，进而形成利率期限结构。这是利率市场化的具体体现。

此外，我国的利率走廊总体上宽度是比较大的。“如果未来考虑更大程度发挥利率调控作用，需要也有条件给市场传递更加清晰的利率调控目标信号，让市场心里更托底。除了需要明确主要政策利率以外，可能还需要配合适度收窄利率走廊的宽度。”潘功胜在演讲中提到。

王青向每经记者解释道，当前短期政策利率为1.80%，利率走廊上下限分别为2.80%和0.35%，利率走廊宽度为245个基点。其中，短期政策利率分别距离上下限100、145个基点，为“上窄下宽”的不对称利率走廊模式。当前这一模式的主要问题是宽度较大，导致短期基准市场利率（DR007）波动性偏高，因此未来有必要适度缩小利率走廊的宽度。“我们判断上调下限的可能性更大。具体实施时间目前难以确定，但很有可能在明年年底之前实施。”

今年以来，央行、财政部相继发声，释放出的信号明确了我国央行在二级市场开展国债买卖的可能性。一时间市场对于央行买卖国债的讨论持续升温。

潘功胜在演讲中提到，逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱。他表示，近年来，随着我国金融市场快速发展，债券市场的规模和深度逐步提升，央行通过在二级市场买卖国债投放基础货币的条件逐渐成熟。去年中央金融工作会议提出，要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖。人民银行正在与财政部加强沟通，共同研究推动落实。这个过程整体是渐进式的，国债发行节奏、期限结构、托管制度等也需同步研究优化。

“应当看到，把国债买卖纳入货币政策工具箱不代表要搞量化宽松，而是将其定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具，既有买也有卖，与其他工具综合搭配，共同营造适宜的流动性环境。”潘功胜说道。

王青认为，在存准率降低空间收窄的背景下，央行未来买卖国债可以丰富政策工具箱，为基础货币投放提供一个有效渠道。只要投放规模适度，这里不存在赤字货币或量化宽松等问题。

“更重要的是，这还能够配合货币政策框架转变，更为有效地实施价格型货币政策。”王青表示，在遭受重大冲击等特定市场环境下，由于避险情绪高涨、风险溢价大幅上升，短期利率向长期利率的传导过程可能受阻。为此，就需要央行直接调控长期利率，而这往往需要通过央行买卖国债等方式进行。一个典型案例是2011年美联储实施的“扭转操作”，即通过卖出短期国债，买入长期国债，压低长期国债收益率，使收益率曲线趋平。

编辑/范辉