债券市场仍然维持强势走势。27日，国债期货整体高开低走，但是30年期主力合约仍上涨了0.41%，创上市以来新高。不过，10年期主力合约收跌0.01%报103.85元，5年期主力合约跌0.06%。

机构人士接受证券时报记者采访时表示，经济基本面现实和预期偏弱，叠加超预期的降准和LPR（贷款市场报价利率）非对称调降，市场对货币政策继续宽松的预期较强，带动债市持续走牛。与此同时，交易型资金更多流向债券市场，支撑债市持续上涨。

流动性宽松推升债市

债券牛市已经持续了很长时间。春节后的第一个交易周，10年期国债期货主力合约累计上涨0.40%。进入本周以后，债券的强势表现仍然继续。本周一，国债现货、期货集体收涨，30年期主力合约涨0.56%，10年期主力合约涨0.07%，5年期主力合约涨0.03%；10年期国债到期收益率盘中下行至2.375%，创历史新低。

“近期债市的强势表现主要反映市场对基本面偏弱和货币政策将进一步宽松的预期。”东方金诚研究发展部高级分析师冯琳在接受证券时报记者采访时表示。

流动性宽松奠定了债券牛市的基本面。2月20日，央行公布的1年期LPR维持不变，5年期以上LPR下调25个基点。虽然市场对此次LPR下调有所预期，但下调幅度远大于市场预期的约10个基点。自2019年8月LPR改革以来，此次5年期LPR下调25个基点创下史上最大的调整幅度。

在更早之前的2月5日，央行下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性1万亿元。2022年4月以来的四轮操作中，央行单次降准幅度收窄至25个基点，而本次降准幅度扩大至50个基点，降准的时点和规模均较大超出市场预期。

机构对货币政策继续宽松预期较强

“经济基本面现实和预期偏弱，叠加超预期的50个基点降准和LPR的25个基点非对称调降，市场对货币政策继续宽松的预期较强。”中证鹏元研发部研究员李席丰对记者表示。

中信证券首席经济学家明明也表示，节后国债期货市场走强的主要原因在于，节前降准落地而节后现金回流，市场流动性较为宽松，市场对于后续商业银行存款进一步降息的预期较强。此外，2023年四季度货币政策报告对于宽货币取向的表述仍然积极，市场对于后续货币政策继续加力的预期较为明确。

值得注意的是，机构的持续抢购也是当下“债牛”的重要因素。

“流动性泛滥导致机构资产欠配，居民风险偏好下降使流动性大量涌入存款、保险及理财，各类机构受制于各项考核及指标，扎堆把利率债作为配置交易利器，引发本轮国债收益率持续下行。”国金证券固定收益首席分析师樊信江对证券时报记者表示。

国元证券首席宏观分析师杨为敩也认为，“当前剩余流动性现象非常显著，货币政策给了钱，银行的信用投放上不来，因此，钱都梗阻在银行间，于是银行对债券的配置需求明显增加。银行的净息差很低，也倒逼银行在债券上加杠杆，目前看，委外及类委外资金有抬头之势，这造成整体系统的杠杆提升。”

长债表现更为亮眼

本轮债券牛市的一个突出特点就是，长债表现更为亮眼。30年期国债活跃券和10年期国债活跃券收益率都在不断触摸历史低点，30年期国债期货主力合约更是屡创新高。

“长端、超长端大幅上涨，本质在定价未来流动性宽松及未来利率中枢下移。”樊信江表示，1月降准后PSL（抵押补充贷款）投放给予了市场一定流动性，但由于市场出于对防止资金空转及中美汇率因素考虑，短端并未兑现流动性大幅宽松现实，央行政策利率也并未进一步下调，因此受未来流动性宽松强预期及当前政策利率尚未兑现的弱现实影响，债市长端及超长端表现更为出色。

李席丰也表示，长期债券上涨更为快速，反映了市场对长期经济偏低和货币政策更宽松的预期，资产欠配下市场更加偏好长久期、收益率更高的30年期国债。

华泰证券固收首席张继强团队则认为，30年期国债快速上涨超投资者预期的原因，可能在于市场预期较为一致，利率大方向未逆转，调整提供买入机会，且调整幅度有限。拉久期既可获得较高的持有收益，又有潜在的资本利得，且波动有限，一举多得。

不过，张继强团队还列举了更多的可能因素。比如，机构资产荒持续，不仅仅是城投债，非标、存款也在萎缩或利率下行，保险和中小银行被迫锁定长久期资产。同时，机构业绩“赛马”，策略不极致就无法胜出，而久期可能已经是唯一的策略。尽管一些投资组合综合杠杆率相同，但由于拉久期和杠杆策略的选择不同，也会带来不小的业绩差异。尤其这一波利率下行，若使用30年超长债拉久期，将显著增加组合业绩。

不过，交易策略的集中也让一些市场人士表示了担心。“30年期国债的久期杠杆在20倍左右，是久期杠杆非常高的品种。30年期国债收益率只需要上行超过3个基点，则资本利得损失超过60个基点，这已经超过了30年期国债与资金利率之间的利差。”开源证券固定收益首席分析师陈曦表示，“当前极致的市场行情意味着，市场一致预期30年期国债的到期收益率只会下行、不会上行，这么极致的一致性预期非常拥挤。”

“30年期国债日益接近MLF（中期借贷便利）利率还是让我们略感‘恐高’，当前30年期国债和10年期国债之间的利差在纵向和横向上都处于低位，利率下行也倒逼配置盘成为交易盘是不稳定因素。”张继强表示。

对于债市后市整体走势，不少机构人士仍然保持了乐观。樊信江认为，供给未发生大规模放量的情况下，“债牛”行情不会发生大规模调整，机构或将继续抢跑。

编辑/范辉