2022年11月21日，中国证监会主席易会满在金融街论坛年会上首次提出“探索建立具有中国特色的估值体系”。一年过去了，中国特色估值体系在市场中的认同度如何？中特估相关板块的表现又如何？推进中国特色估值体系构建还有哪些难点？就此，中国基金报记者专访了多位公募业内人士。

多位业内人士表示，中国特色估值体系的理念开始逐步被市场接受、相关板块的价值也开始逐步被市场认同。在产品布局和投资布局上，也有越来越多的机构开始关注中特估。但是中国特色估值体系的构建是一个复杂的过程，需要长期的培育。

“中特估”板块表现不俗

市场认可度不断提升

“中特估”板块主要包括估值偏低的上市银行和部分央企国企，尤其是一些市值较大的央企集团，领域大多集中在银行、建筑、电信、石油石化、煤炭等板块，占A股市值比重高、较多属于涉及国计民生的重点领域。“中特估”板块在去年底和今年上半年涨幅跑赢了大多数板块，今年5月，市场震荡加剧，主要宽基指数均收跌，其中“中特估”板块明显回调，但全年来看依然抗跌，根据Wind数据统计，截止至2023年11月16日，Wind中特估指数年内上涨14.09%，显著跑赢同期部分主要宽基指数。

作为一种新的估值理念，“中特估”被逐步接受需要一个过程，记者欣喜地看到，一年来，市场对它的接受度不断提高，尤其是“中特估”板块中的低估值与高分红逻辑越来越受到关注。华安基金总经理助理、指数与量化投资部总经理许之彦认为，在震荡行情中，中特估上市公司具备估值和分红优势，从基本面看，国企改革成效显著，上市国企的经营质量和效率有较大提升。在经济高质量发展的趋势之下，代表性的央国企也在加大科研投入，通过科技创新来驱动企业发展。这些都为未来价值重估打下了坚实的基础。

万家基金认为，中特估崛起的背景是过2016年以来，供给侧改革和国企改革取得实质性成效，以国央企为代表的中国优势企业的崛起，同时叠加监管层不断引导长期资金入市，低估值的国央企逐步受到了市场的认可，所以在今年市场相对波动环境下能够获得不错的相对收益。中特估企业由于具备业绩稳定、低估值、高股息的属性，在国内无风险利率不断下行背景下，随着社保、养老金、险资等长线资金持续加配，这类公司开始有很好的超额收益表现，市场的接受程度也开始逐步提高。

针对今年以来中特估板块的波动，嘉实基金指数投资部负责人刘珈吟指出，“中国特色估值体系”本质上是“中国优势资产重估”，目的是更好发挥市场资源配置功能，更好地服务实体经济，引导国家战略需求公司估值重塑。估值体系为反映企业价值提供了参考坐标，在此基础上，还需要基于对公司基本面的分析进行判断，才有望获得长期、稳定的投资回报。中特估的理念更多是一种估值加成，如果企业本身质地较好，估值理念的变化会带来一定的估值溢价；若企业本身质地相对较差，中特估理念则可能会加大估值的波动。

“从估值角度看，央国企估值普遍偏低、在中特估及国企改革政策加持下，央国企基本面改善可期且自身的估值诉求不断强化，这些都将助力中特估体系的加速构建。从估值水平看，当前Wind中特估指数的估值再次回到过去十年30%以下分位数水平，具有较强的安全边际。”华泰柏瑞基金基金经理李茜谈到。

看好“中特估”未来投资机会

积极布局相关产品

对于中特估相关板块未来的投资机会，接受采访的几位公募基金经理都表达了乐观的态度。

许之彦认为，国有经济是我国经济与社会稳定的压舱石，在关系国家安全与国民经济的主要领域中具有重要支柱的地位。当前国企改革成效显著，盈利能力有所改善，降成本改革成效明显；资产负债率降低，偿债能力显著增强；治理机制不断完善，股权激励普遍实施，薪酬改革收效显著；自主创新投入持续加大。在国企改革深化提升背景下，随着一带一路等多重政策的驱动下，央企和地方国企估值水平有望不断改善。

“当前央国企基本都是关乎国计民生的行业领域，长期确定性较高，而且近年来央国企较一般企业的盈利能力差距逐步收窄，业绩有边际改善，行情有望贯穿全年，但板块内部未来或许会出现结构性变化，基本面优秀的上市公司有望吸引更多关注。”刘珈吟谈到。

李茜表示，在逆全球化背景下，央国企作为国民经济的“压舱石”，在关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域举足轻重，在发展和安全两个维度承担更多的转型重任，有望被赋予确定性溢价，迎来估值重塑。

随着国企改革不断推进，央国企“提高核心竞争力和增强核心功能”正在落地，国资委考核体系持续优化，不仅有助于抬升央国企盈利中枢，同时也有助于提升企业的分红意愿，从而进一步提高派息率。稳定的分红政策以及派息率的提升是可以获得价值的认同。高分红的央企是中特估行情下重要投资方向。

万家基金分析指出，中特估板块大致分为两类：一类是低估值高股息国央企，以能源、金融、交运、电信为代表，业绩非常稳定，分红率比较高，股息率通常可以在5%以上，是非常好的对抗无风险利率下行的类债券品种，社保、养老金、险资等长线资金或会持续加配这类资产；另一类是高端制造业和科技类国央企，以军工、机械、通信、计算机为代表，受益于国家持续的政策扶持以及行业自身的景气周期，且估值较低，是非常好的成长性资产，是相对收益资金和散户资金偏好的品种。

“中特估”提出一年来，不少基金公司也在积极布局和中特估相关的产品。

许之彦透露，目前华安基金在“中特估”相关板块的布局产品包括了上证180ETF、国企红利ETF。其中上证180ETF布局时间较早，是上海市场大型央国企的代表，目前估值（PE）9倍左右，有大幅提升的空间。国企红利ETF为华安基金今年布局的新产品，该产品跟踪的是中证国有企业红利指数，指数挑选在沪深两市上市的国有企业中现金股息率较高、分红比较稳定、且有一定规模及流动性的100只股票。当前股息率5.91%，是投资者把握“中特估”行情的有利工具。此外，一些优质央企国企在港股陆续上市，涉及金融、地产、物业、能源等细分行业，这些领域港股的估值相对A股较低，具有较高的投资价值。第三“中特估”与ESG投资有一定相似性，均注重外部社会效应和企业治理，外资也更倾向于对具有社会效益、信息透明度高的央国企予以较高的估值。未来华安将借鉴ESG在海外的发展，布局更多具有中国特色化的指数产品。

“今年5月，公司发行了跟踪中证中央企业红利指数的央企红利ETF，该指数从沪深市场的中央企业中选取现金股息率高、分红比较稳定且有一定规模及流动性的50只证券作为指数样本，聚焦央企高股息率股票。”李茜认为，除了聚焦央企外，高股息策略本身也具有较好的持续性。随着稳增长政策不断出台，主要集中于房地产、资本市场、民营经济、平台经济等领域，且与经济预期强相关行业的修复正在渐入佳境。红利策略在顺周期行业暴露较高，在当下市场波动震荡的情况下，红利策略表现出较强的防御性，或成为市场避风港。

刘珈吟告诉记者，嘉实基金旗下产品覆盖了“中特估”主题，包含了嘉实中证央企创新驱动ETF、嘉实国证绿色电力ETF和嘉实沪深300红利低波动ETF等多只产品，从不同细分板块布局“中特估”主题。

探索构建中国特色估值体系需要长期努力

虽然一年来市场认同度不断提高，但距离构建完善的“中国特色估值体系”还有很长的路要走。

许之彦告诉记者，推广“中特估”投资理念的难点不少：一是投资人理解和接受度难以快速转变，国央企长期以来的标签很难在短期内扭转，需要时间和投资者教育来使投资者理解和接受。第二，今年以来市场受多重因素影响，风格和主题轮换较快，把握市场投资节奏的难度提升，投资者可能会从“中特估”转向短期内的热点板块和主题。

“长期来看，建立中国特色估值体系有利于提高央国企估值，但短期对市值的提升效果还需要充裕的流动性支持以及良好的基本面支撑。推广中特估投资理念，需要经过不停的投资者教育和时间的考验，更需要监管部门、企业自身和市场主体的共同努力，包括加强公司治理，提升经营管理水平，健全激励约束机制，加强信息披露，提高上市公司透明度，关注市值管理，提高分红比例，加快引导中长期增量资金入市，优化投资者结构，构建价值投资文化，建立ESG体系等。”刘珈吟谈到。

万家基金认为，A股散户比例很高，市场有高风险偏好的属性，不少资金愿意追逐高成长、高风险、高收益的资产，并给予这类公司偏高的估值，相反对业绩稳定、成长性较低的公司估值很低，需要做好投资者教育，引导其追求偏稳健的回报率。

一位专门研究中国特色估值体系的业内人士告诉记者，很多市场人士把中特估仅仅理解为一个板块，或者认为就是为了提高央国企估值，这是不全面的，要从“中国式现代化--中国特色金融发展之路--中国特色现代资本市场”这个大背景下理解中国特色估值体系。他坦言，估值体系是股票定价的依据，目前市场上普遍使用的估值方法、估值理念大部分引用的是西方估值体系，但中国资本市场和西方资本市场具有巨大差异，照搬西方估值体系不能准确反应中国上市公司的发展阶段特点和结构特点，不能准确反映中国上市公司的真实价值。

他指出，当前市场估值实务中存在的问题，一是针对不同类型、不同发展阶段的上市公司，往往采取简单一刀切式的估值方法，二是原有估值体系仅仅以企业盈利能力、现金流等股东财务价值作为估值核心，不能充分体现出企业的社会价值、对于国家和人民的非财务性贡献。对此，中国特色估值体系一方面要根据中国市场独特的体制机制、行业产业结构、发展阶段特征，对不同类型上市公司要采取不同的估值逻辑；

另一方面，中国不同于西方的体制机制决定了中国的企业价值不仅仅体现在赚钱能力上，企业还有大量对国家社会人民的贡献是无法体现在财务报表上的，这些也是企业价值。但目前不少投资者深受西方投资理念的影响，对企业创造的非财务价值接受度并不高。要改变理念，光靠简单的投资者教育或者宣传是不够的，需要体制机制的保障，也需要完善投教方法和技巧，通过潜移默化的方式改变投资者认知。

他还强调，不同资金的属性决定了不同的估值理念，例如产业资本可能更倾向以长期的战略性眼光看待企业价值，而金融资本是“为了卖而买”，更倾向阶段性投资以赚取财务收益，两者的不同立场决定了在估值理念上他们存在分歧，中国特色估值体系也要能体现出对不同资金估值理念的包容性，在解决这些问题上，还有很长的道路需要走。

“道阻且长，行则将至。”他告诉记者。

编辑/樊宏伟