进入4月，赵泽与房企定时沟通时发现，一些未出险的企业，偿债口风有了转变，之前口头承诺按期兑付的房企，也开始向债权人寻求展期的可能性。

赵泽是一家金融机构固投部门的员工，有着多年从业经验，他知道这种转变意味着什么，以前，每当遇到这种情况，他都非常恼火，但这一次，在与房企融资部门负责人沟通后，他表示了理解。

对房企而言，偿债的资金主要有两个渠道：一个是再融资，自2021年下半年以来，房企融资收紧，尤其是民营房企，绝大多数已经无法从金融机构获得融资。

另一个资金来源是销售回款，从2021年下半年来，房地产销售一路下滑，2022年一季度，多数房企销售额同比下滑达到30%-50%，4月以来，虽然已经有几十个城市放松了调控，但由于疫情影响，楼市难见回暖迹象。

“当然也可以通过卖资产来偿债，但谁都知道，卖资产是一条不归路。”赵泽表示，由于房企普遍杠杆较高，在当前形势下，出售资产折价较大，“一味出售资产，最终可能导致资不抵债”。

销售持续下滑也影响了部分房企的偿债计划，赵泽说，之前一些“砸锅卖铁”避免出险的房企，就是寄希望于3、4月房地产市场回暖，但疫情“让这些房企的愿望落空了”，赵泽说。

转变

按照2021年房企销售金额，超过或接近千亿的房企有44家，其中27家为民营房企，大约有10家左右房企发生融资或担保的理财产品违约、展期、交换要约等事件。十几家千亿房企没有发生公开的违约事件，除了个别房企在短期内具备一定偿债能力，多数未出险房企也挣扎在违约边缘。

多个投资人透露，近期，一家30强房企就4月底到期的ABS正在与投资人协商寻求展期。该笔券商专项资产管理债券于2020年5月9日上市，发行总额10.5亿元，目前存量规模7.2亿元，将于2022年4月29日到期。

一位投资人表示，由于该房企主要的土地储备在长三角区域，其中杭州有近30个项目，销售金额占比在四成左右。目前，长三角的多个城市因处于疫情防控状态，项目销售不畅，导致原来的偿债计划出现变数。

Wind数据显示，4月第一周（4月1日-4月7日），上海销售金额同比下降86%，杭州下降90%，南京下降62%，宁波、无锡等城市降幅也超过60%，业界普遍认为，4月，长三角成交还会进一步下滑。

今年2月、3月，在多数房企通过展期处理到期债务的背景下，该房企偿还了多笔信用债，其中包括一笔2.6亿美元的美元债。

债务出现违约会严重影响项目销售情况，所以对房企来说，保证债务不违约，也是为了保住仅剩的一条现金流通道。

做同样选择的房企不在少数，此前，世茂、融创等房企通过销售、处置资产、配股等多种方式确保债务和商票的正常兑付，但是随着一季度销售不及预期，最终选择对部分债券进行了展期。

赵泽表示，在融创对一笔回售债券实施展期前后，监管层释放出债务展期不属于违约的信号，这一方面缓解了房企偿债压力，另一方面也不希望企业被榨干，以免在将来市场好转时，由于失血过多而出现危机。

赵泽认为，在房地产市场暂时看不到回暖迹象的背景下，监管层这一信号的释放，也一定程度鼓励部分流动性紧张的房企对到期债务做展期处理，以避免再有大型房企发生流动性危机造成广泛影响。

不过，目前仍有部分房企在努力偿还债务，既包括部分流动性相对没那么紧张的房企，也包括重仓珠三角区域的房企，目前虽然广州市场仍处于大幅下降中，但深圳由于疫情好转，4月成交已经开始回暖。

4月以来，新城控股、旭辉控股、德信中国、时代中国及合景泰富等房企均对外传递了将兑付即将到期债务的信号，但在销售回款减少的情况下，房企偿债努力还能坚持多久，多数投资人并不乐观。

上述投资人表示，部分房企在自身流动性极度紧张的情况下，还在努力偿还债务的行为，实际上在赌市场好转，“投资人当然希望兑付，但对企业来说，如果赌错了，可能会快速陷入流动性危机中”。

背后考量

作为投资人，赵泽会在债务到期两个月前与房企沟通偿债计划，“发行人需要制定一个明确的兑付计划，钱从来哪里来，通过什么方式实现，什么时候资金到位”。

确定好兑付计划后，每周会跟踪了解房企兑付计划的进展情况，赵泽说，了解范围包括资金到位情况，“如果是预售资金，还会涉及到能否提取出来，一般情况下，到期前20天到15天，如果缺口还很大，兑付的希望就比较渺茫了”。

如果偿债所需资金无法在计划时间内到位，房企多数会在到期前半个月到20天内与投资人沟通展期问题，包括兑付比例、展期比例和时间、追加抵押及实控人担保以及相应的罚息。

实际上，3月以来，由于销售下滑，部分房企不得不放弃坚持已久的兑付，选择展期来缓解流动性。进入4月后，有更多房企开始考虑对债务进行展期，尤其是年内到期债务较多的房企。

一位房企人士告诉经济观察网，每年1、2月是楼市淡季，销售下滑在预料之中，3-5月则是传统旺季，但今年3月的销售情况与预期相去甚远，根据之前预判，3月同比降幅应该在三到四成，但月底统计发现，其所在公司销售降幅近七成，一季度销售金额同比腰斩。

进入4月，销售并没有好转迹象，“从前10天的销售来看，同比降幅在八九成，还不如3月，我们下半年到期债务比较多，如果情况还没有好转，就只能展期了”，该人士表示。

最近一段时间，赵泽与房企沟通时发现，越来越多房企对未来偿债信心不足，“因为看不到希望，很多房企认为继续兑付的意义不大，你兑付这笔，下一笔怎么办，还是没着落”。

另一家头部房企人士认为，企业对债务进行展期处理，是一种用时间换空间的策略，“现在融不到钱，销售回款也比较差，只能展期，总不能一直通过卖项目来偿债，卖得越多，企业风险越大”。

赵泽表示，房地产本身杠杆较高，通常在1:7左右，有的房企甚至更高，从资产处置角度来看，由于折扣较大，即便将全部资产处置了，也无法偿还所有债务，“正常销售即便没有溢价，也不会亏的太多”。

他认为，在当前形势下，投资人和房企被动绑在一条船上，如果船沉了，投资人同样拿不到兑付资金，或者只能拿到一部分，“如果未来市场有所好转，房企流动性改善了，投资人也受益”。

但也有投资人认为，债务展期是一种实质性违约，“在约定时间内没有兑付就是违反了协议约定，而且，即便是展期了，如果再到期还是无法偿还怎么办，总不能一直展期下去，变成永续债吧”。

结构失衡

2021年四季度以来，监管层开始对部分金融机构进行纠偏，陆续释放开发贷、按揭贷以及信用债发行。

从数据上来看， 2015年到2020年，房地产美元债一直处于净流入状态，但2021年一改之前情况，全年房地产美元债净流出137.8亿美元，2022年截至4月12日，净流出规模高达162.3亿美元。

从国内债券市场来看，2021年11月开始，房地产融资额开始回正，之后净流入额持续增加，今年3月净流入规模超过400亿元。截至4月12日，房地产债券发行额达到了260.4亿元，虽然只有3月1279亿元的零头，但接近2月一半的量。

同期，民营房企的净融资额仍处于持续流出状态，wind数据显示，从2020年10月到2022年3月持续20个月，民营房企国内债券净融资额一直处于流出状态，净流出总规模超过2800亿元。

赵泽通过自己公司研究数据发现，从2022年下半年三道红线实施以来，房地产债券净流出超过3000亿元，其中大部分来自民营房企，“就是现在，也只有两三家民企能发出债，大部分都拿不到钱”。

在他看来，由于国企和央企原来监管较为严格，加杠杆的动力不大，部分民企为了冲规模，造成杠杆相对较高，“实际上房地产行业降杠杆，主要是民营房企降杠杆”。

赵泽表示，无论银行借款，还是非银融资，目前多数国企和央企融资渠道较为畅通，这与民企形成鲜明对比，“最近半年公开债市场中，大部分是国企和央企，只有少数财务状况相对较好的民企能拿到少量融资。”

在这种情况下，对多数民营房企来说，获取流动资金的途径只剩下销售回款一条，而房地产市场下行使得企业获取资金的难度加大。

截至目前，全国已有70多个城市出台各类楼市松绑政策，但由于疫情影响，这些政策对楼市企稳是否能够起到作用，目前还是未知数。多数业内人士判断，上半年回暖空间相对较小。

上述头部房企人士表示，疫情影响只是暂时的，目前楼市最大的问题是需求不足，虽然疫情积压了一部分需求，未来会得到陆续释放，但消费者预期及信心如何修复是一个重要命题，“出险的房企，现在谁还敢买它的房子”。

赵泽也认为，购房者信心修复需要一个过程，即便是5月市场能够正常供应和销售，但“购房者不一定会买账，预计5月到6月能够稳定下来，至于调控放松能起到多大作用，什么时候能够回暖就不好说了”。

4月以来，有15家房企被国际三大评级机构下调了评级或展望，其中大部分为还未出险的房企，甚至包括一部分公认流动性相对较好的房企。

编辑/宋欣