先保荐、后直投，北京证券交易所（下称“北交所”）再迎差异化制度安排。

11月26日，证监会发布了修订后的《监管规则适用指引——机构类第1号》（下称《指引》）。其中为支持北交所发展，《指引》放开保荐机构直接投资北交所上市公司的时点限制，即可以“先保荐、后直投”。同时，对保荐机构及其控股股东等持股7%以上的联合保荐要求作出差异化安排，若拟在北交所上市，可以不采用联合保荐。

在成长项目孵化期，北交所允许保荐先于投资，这与沪深交所先投资后保荐的要求有本质性区别 视觉中国

“先保荐、后直投”平衡各方利益

早在2020年7月，证监会就曾发布《指引》，明确在新三板公开发行中先行先试有关保荐+直投的制度创新。另外，新三板保荐也将不受“保荐机构及其控股股东、实际控制人、重要关联方持有发行人股份合计超过7%”的限制。

适时就有分析人士称，放开有关投资比例和投资时点限制，有利于新三板公开发行前做市商和后续混合交易引入做市商的政策制度衔接，券商在新三板的重要性提升，强化保荐和直投功能，成为各方利益平衡的关键角色。而随着北交所的诞生，相关制度安排也平移至了这一新兴市场。

实际上，“保荐+直投”模式已不是第一次出现在我国资本市场。早在2007年，中信、中金两家券商就率先拿到了直投试点牌照，“保荐+直投”的业务模式也由此开启。

但在券商开展直投业务后，大量券商却通过直投业务突击入股自己保荐的拟上市公司，获得除保荐费用外的股权溢价，这样的“保荐+直投”在实际操作过程中存在严重的利益输送问题，引起了监管层注意，此后各类相关规则指引的出现，更进一步强化了对券商直投模式的监管，限定直投子公司的经营边界。

对于此次北交所沿用的“保荐+直投”模式，北京南山投资创始人周运南表示，主要还是考虑到北交所未来新股均来源自新三板创新层，保荐机构又必须是其主办券商，同时，企业在挂牌新三板期间主办券商可能会参与企业的做市、定增、直投等以帮助企业发展壮大。

有国内中小券商投行业务相关负责人对21世纪经济报道记者表示，由于北交所一般项目相对较小，保荐业务收费较低，通过“保荐+直投”模式，可以提高券商参与北交所保荐项目的积极性。“从时间上来看，‘保荐+直投’模式下，券商投资周期更接近企业上市期，投资回报的确定性更强。这也是通过鼓励券商保荐+直投，进一步支持中小企业融资。”

中信建投证券投行委委员、董事总经理，同时担任北京证券交易所第一届复核委员会委员的李旭东也抱有相似的观点。他指出，券商投行在沪深交易所的收入主要来自保荐和承销费用，但在北交所项目整体规模偏小、融资规模偏低、客单价较低的情况下，北交所进行了制度创新的安排。

其中，在成长项目孵化期，北交所允许保荐先于投资，这与沪深交所先投资后保荐的要求有本质性区别。券商也可以选择在发行环节参与战略配售，获得Pre-IPO轮的参与机会。另外，如果券商选择的储备项目足够优质，为相关企业提供做市服务也成为券商重要的盈利来源。

不强制联合保荐

除“先保荐、后直投”的差异化安排外，此前沪深交易所市场中，发行人拟公开发行并在沪深交易所上市的，保荐机构及其控股股东、实际控制人、重要关联方持有发行人股份合计超过7%，或者发行人持有、控制保荐机构股份超过7%的，保荐机构在推荐发行人证券发行上市时，应联合1家无关联保荐机构共同履行保荐职责，且该无关联保荐机构为第一保荐机构。

而北交所的拟上市公司则无需适用上述保荐安排，可以不采用联合保荐。

“以往保荐机构不允许持有发行人7%以上股份，主要是考虑到会存在利益输送的嫌疑，所以要找一家联合保荐。而北交所上市公司的体量都相对较小，券商经常在参与企业做市过程中不知不觉就成了持股超过7%的股东，跟现行规则就有所冲突。”另一位中小券商投行人士指出。未来北交所上市公司均将从在新三板挂牌满一年的创新层企业中诞生，“相关修改主要结合了新三板做市业务的实际情况。”前述中小券商投行人士说。

在市场人士看来，不强制采用联合保荐也有助于保护在新三板市场布局多年的中小券商利益。

按照此前的制度安排，企业精选层公开发行保荐券商必须是其主办券商。在精选层企业平移至北交所后，北交所虽未明确企业上市的保荐机构是否必须为企业在新三板挂牌时的主办券商，但如北京证监局等曾明文规定，对于辖区北交所拟上市公司，非主办券商提交的辅导备案申请不予受理，一定程度上沿用了过去精选层的相关安排。无视持股比例，取消强制联合保荐也意味着相关主办券商无需与其他券商共同分享保荐承销费用。

前述两项差异化制度安排，监管层呵护新生市场、支持中小企业融资，以及平衡市场各方利益的意图明显。

而对于市场来说，北交所上市企业如何与上市公司分拆子公司上市的现有规则相衔接也备受关注，对此，北交所态度和步调较为审慎。

11月26日，证监会就上市公司监管法规体系整合涉及相关规则公开征求意见，其中就将规范境内分拆的《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》和规范境外分拆的《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》合并为《上市公司分拆规则（试行）》（以下简称《分拆规则》）。

但在新修订的《分拆规则》中，却没有明确满足条件的新三板挂牌企业在北交所上市是否需要满足相关分拆规则。

此前的2019年12月，证监会正式发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（简称《分拆规定》），为A股公司分拆所属子公司至境内上市提供了依据和政策支持，也明列了分拆上市所需满足的各类指标，包括：连续上市满3年；最近3年连续盈利；扣除分拆子公司净利润后，公司3年累计净利润不低于6亿元；最近一年分拆子公司净利润不得超过母公司净利润50%、净资产不得超过30%等。

由于此前在精选层挂牌并公开发行的公司被定义为非上市公众公司，因此，在过去的法规框架下，有贝特瑞（835185.NQ）、森萱医药（830946.NQ）、苏轴股份（430418.NQ）等不满足分拆条件的公司在精选层挂牌后平移至北交所上市。更有中兵通信(837567.NQ)抢在北交所开市前申请精选层挂牌并获通过的案例，该公司同样不满足现行的分拆条件。

在监管层还在公开征求意见的当下，上市公司分拆子公司上市的现有规则如何与新生的北交所相衔接，恐怕还难有明确的政策方向。

“目前，北交所在审企业里，新三板挂牌企业青岛积成（872230.NQ）也不满足分拆规则，北交所如何适配分拆规则恐怕要到青岛积成上会前才能得到明确。个人感觉目前监管也在审慎研究如何解决这一问题。”有北京地区券商新三板人士表示。

来源/21世纪经济报道

编辑/樊宏伟