7月政治局会议释放一系列利好政策，“政策底”呼声高涨。在经历了长达一个多月的低量低价磨底式行情后，沪市两融余额、上证50指数成交额均接近低值区域，交易情绪到达冰点，“情绪底”形成的概率较大；此外，人民币汇率处在年内次低位，与去年10月份形成双底形态，政治局会议释放强烈维稳汇率的信号，本轮“汇率底”有望实现。综合考虑政策、市场情绪、汇率三个因素，上证50指数显现三个底部特征，后市上涨概率较大。上证50ETF长周期历史波动率与期权隐含波动率偏低，短线升波受到长周期低波动率曲线的牵引，出现大幅升波的难度大，低波振荡上涨或将是本轮50ETF行情的主基调，可以关注卖出虚值认沽期权或者牛市价差组合策略。

多底共振，上证50指数强支撑

1.政策底

中共中央政治局7月24日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作，认为经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程。我国经济具有巨大的发展韧性和潜力，长期向好的基本面没有改变。会议强调，要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备；继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策；大力推动现代化产业体系建设，加快培育壮大战略性新兴产业、打造更多支柱产业；切实防范化解重点领域风险，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱。

在此次会议中有几点超预期：关于资本市场，从之前的“维护资本市场平稳运行”变成了“活跃资本市场”；关于房地产，提到“我国房地产市场供求关系发生重大变化”，不提“房住不炒”；关于地方债，从“严控隐性债务”变成了“优化地方债务”；关于汇率，提到“要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。这是自2018年底以来，在政治局会议上第四次关于资本市场的定调。

2.情绪底

结合指数走势与量能情况可以提高判断底部的准确性，通常指数经过一轮调整后，成交量持续萎缩容易出现底部形态，低量配合低价是比较典型的指数底部特征。下文以指数分位点与两融余额、成交额作为参考。近期沪深两市两融余额偏低，其中沪市两融余额接近两年多的低值，反映了当前市场交易情绪接近冰点，此外，近一个月上证指数与上证50指数成交额也处在偏低位置，7月27日收盘时上证50指数分位点为8.67%，成交额分位点为13.98%，近一个月成交额均值为474万亿元，整体上保持在地量水平。上证50指数基本符合地量与地价的特征，从这一角度来看，上证50指数情绪底的概率较大。

3.汇率底

近几年离岸人民币汇率与股市周期存在较强联系，比如在2017年至2018年初、2020年5月至2021年2月这两个周期内，股市走好伴随着人民币汇率升值；相反，在2018年与2022年期间，股市走弱伴随着人民币贬值。去年10月指数加速大跌伴随着人民币短促贬值，随后国家出台多项利好政策进行维稳，人民币汇率走出了为期三个多月的反弹行情，与股指反弹周期契合。当前离岸人民币汇率接近去年次低点，在此背景下正逢政治局会议，高层释放出包括维稳外汇在内的一系列强政策预期，人民币贬值空间有限，汇率底有望形成。

底部形态下的期权策略

本文以上证50ETF期权为例（上证50ETF与上证50指数走势几乎完全一致），目前上证50ETF历史波动率与隐含波动率处在2020年以来的低值区域。在波动率低值时，投资者会交易市场升波预期，这种对于后市的升波预期体现在隐含波动率上，在实盘行情中，历史波动率的陡然升高不一定会带动隐含波动率的大幅上扬。

以近期7月25日的为例，当天上证50ETF大涨3.19%，但是期权隐含波动率单日升幅普遍不足5%，与以往升波周期中单日动辄10%以上升波幅度的差距较大。短周期历史波动率（比如5日历史波动率）短线陡升，但是隐波变化幅度不大，反映出市场对于后市的升波预期偏低。从当前上证50ETF不同周期的历史波动率可以看出，120日历史波动率曲线持续走低，接近2019年下半年低波动率周期的低值，且当前维持在低值区域运行。通常短周期波动率受到长周期波动率牵引，在长周期低波动率曲线的影响下，短线波动率冲高回落的概率较大。自今年年初以来，每一次短线升波后均以波动率回落的形式重回低波区间。当前出现大幅升波的概率较小，后市指数更有可能以振荡筑底爬升的形式完成底部反弹走势。

综合前文分析，当前上证50指数、上证50ETF多重底部特征显著，后市上涨概率大，期权隐含波动率偏低，且出现大幅升波的难度大。可以关注卖出虚值认沽期权或者牛市价差组合策略。基于上证50指数底部强支撑预期，当前指数下跌空间以及隐波上升空间小，卖出虚值认沽期权的盈利概率较大，当指数回踩时，具备现价至行权价之间的缓冲区间。至于牛市价差组合，迎合了振荡上涨的行情预期，盈利概率小于卖出虚值认沽期权，但是盈利空间相对更大。（作者单位：兴证期货）

编辑/范辉