3月14日，泛海控股持有的民生证券34.7亿股股权将在京东拍卖平台正式开拍，市场瞩目的民生证券第一大股东归属届时也将揭晓。

券商中国记者了解到，自2月初拍卖预告发布以来，围绕此次拍卖所给出的估值，市场上也存在着一定的争议和分歧，核心焦点在于民生证券此次拍卖估值的合理性。

该笔股权的持有人泛海控股认为，58.65亿元（1.25倍PB）的估值起拍价，不仅低于行业并购平均水平，而且未考虑股权变更背后第一大股东身份的溢价。

泛海质疑民生证券股权拍卖估值

据悉，此次拍卖源于泛海控股所欠山东高速一笔本金12亿余元的未偿债务。先后经过武汉市中院和济南市中院的审理，最终由山东高速旗下子公司烟台山高胜诉，并申请对前期冻结的泛海控股持有民生证券近35亿股股权进行强制执行。

2月初，京东司法拍卖平台上线了相关股权的拍卖预告，泛海控股持有的民生证券34.7亿股股权（约占总股本的30.3%）将于3月14日进行一拍拍卖，竞价周期为一天。该股权起拍价为58.65亿元，折合每股约1.69元，PB（市净率）为1.25倍。截至目前已引来超1.2万人次围观。

对泛海控股而言，如果此次拍卖的股权能卖出好价格，对其面临的债务将起到化债脱困的作用。而此次1.25倍PB的起拍价是否合理也正是泛海等相关方争议的重点。

据中国资产评估协会披露的报告显示，此次拍卖1.25倍的PB是由评估机构上海东洲资产评估有限公司通过上市公司比较法和交易案例比较法评估而来的。

泛海控股方面认为，评估报告不能准确反映民生证券实际价值。上市公司比较法中，上市公司样本仅选取了中原证券、南京证券和第一创业，首先样本数量太少，无法代表行业整体情况，可比样本也不足。其次，虽然这3家样本企业资产规模与民生证券接近，但近年来经营业绩与民生证券存在较大差距，民生证券2021年净利润明显高于3家样本企业。

而在交易案例比较法中，该评估机构选择了东海证券、民生证券和广州证券，泛海方面认为后两者的案例选择颇为偏颇。其中，民生证券案例为2020年公司引入上海国资入股，泛海认为评估方若干笔交易中，仅选取了交易时间最早、交易价格最低的一笔。而广州证券的案例中，中信证券对广州证券的收购以1.2倍PB成交，发生在2018年三季度，为证券行业近年来估值最低点；同时也是由于存在特殊性，中信证券的收购价格低于市场水平，并且泛海认为民生证券与广州证券业绩也不存在可比性。

此外，有业内人士认为，从2月7日京东挂出拍卖公告到3月14日开拍，金额如此巨大的拍卖却仅月余的时间，对于有意的买家而言，要完成尽调、审批和参拍流程，时间几乎不可能，可能会使得意向购买者过少导致竞争不够市场化等问题出现。

民生证券近年经营可圈可点

回到争议的焦点，1.25倍PB的估值是否合理？

事实上，从经营状况看，民生证券近年来业务发展可圈可点。民生证券2020年度营业收入增长35.13%、净利润同比增长72.54%；2021年度的营业收入同比增长30.12%、归属母公司净利润同比增长33.17%。即使在2022年证券行业业绩整体低迷的情况下，民生证券上半年仍实现营业收入16.63亿元，实现净利润4.27亿元。

券商中国记者注意到，从近年的收购案例来看，证券公司股权收购的成交价往往在1.5倍到1.8倍PB之间。

2022年4月，武汉金融控股（集团）有限公司收购九州证券72.5%股权，成交价48.865亿元。结合九州资产2021年底净资产37.99亿元测算，PB估值约为1.77倍。

2022年1月，中国华融与国新资本签约转让华融证券71.99%股权，作价109亿元。华融证券转让评估基准日为9月30日，基准日华融证券所有者权益100.6亿元，71.99%股权作价109亿元，该交易PB估值为1.5倍。

再往前，2020年6月，天风证券完成对恒泰证券29.99%股权的收购，价格5.76元/股，总价约45.14亿元，即恒泰证券估值150.52亿元。结合恒泰证券2019年底净资产101.75亿元测算，该交易PB估值为1.48倍。

值得一提的是，在2021年，泛海控股曾与武汉金融控股（集团）有限公司就民生证券股权转让达成初步意向，当时的意向交易价格接近2倍PB，不过该笔交易因本案的股权冻结而失败。

泛海控股还提出，从上市券商的估值情况来看，若对比与民生证券净资产规模、经营业绩接近的7家上市券商，2019-2021三年，可比公司市净率基本位于2-4倍之间，均值和中位数均不低于2倍，仅个别公司偶见1.X倍估值。由于整体市场环境因素，近期券商估值表现均较前三年降低，若以2022年9月26日数据为例，7家可比券商估值主要位于1-2倍之间，均值和中位数均为1.7倍，均大幅高于民生证券本次1.25倍PB的评估值。

有业内人士认为，券商估值不能只用PB简单对比，最终还要看业务结构、经营水平等方面。一般而言，经纪、投行、资管等轻资产比重较大的券商，PB值相对较高。

值得一提的是，民生证券投行市场份额快速增长，2022年，民生证券过会IPO项目26家，IPO项目过会数量排名行业第六；发行上市16家，行业排名第八位；在股转系统挂牌21家，排名主办券商第一。

此外，此次拍卖还将决定民生证券的新一任第一大股东。待拍卖成功后，买家将获得民生证券30.30%的股权，成为第一大股东；而泛海控股的持股比例则降至0.72%。因此，泛海控股认为前述股权估值还应享受第一大股东身份的溢价。

曾有地方国资出价2倍PB

券商中国记者了解到，泛海控股如今债务缠身，仅武汉子公司与民生银行的金融借款纠纷，就被判偿还民生银行70.18亿元本金及相关利息、罚息等。对于泛海控股而言，民生证券是其资产包中最优质的资产之一，也被视为泛海化债脱困的关键性资产。

据知情人士透露，在拍卖之前，该公司曾与某地方国资进行接洽，沟通民生证券股权转让事宜，给出的PB估值在2倍左右。

泛海控股担心，从预告到拍卖仅一个月时间，时间仓促下可能会导致意向购买人较少，竞拍不够市场化。同时，符合条件的意向购买人也需要满足多个条件，比如此次交易起拍价高达58.65亿元，意向购买人需要筹措5亿保证金，还须报当地证监局核准等等。

此外，根据《证券公司行政许可审核工作指引第10号》第二条规定，证券公司增加注册资本且股权结构发生重大调整，以及变更持有5%以上股权的股东，应当依法报中国证监会核准。

对于民生证券而言，此次股权变动则是实实在在的利好。倘若交易成功，泛海控股的持股比例将降至0.72%，新的买方将成为民生证券的实际控股人，而民生证券也将摆脱“泛海系”影响。

据券商中国记者此前获悉，该笔股权的买家大概率是上海地区国资。目前上海市区两级国资已经持有民生证券10%的股权。此前，民生证券将总部搬迁至上海，并宣布“植根浦东、立足上海，深耕长三角、放眼全国”的战略规划。

编辑/范辉