港交所站在了“破旧”和“立新”的十字路口。

一边是运营与业绩，以及来自新加坡交易所的挑战等多方面的压力，需要做出更多改变；一边是GEM（香港创业板）这个如同“死板”的“烫手山芋”，要如何改革。

对于前者，港交所时隔四年再度抛出上市制度改革——宣布拟通过修改主板上市规则，降低上市门槛，吸引新一代信息技术、先进硬件、先进材料、新能源及节能环保，新食品及农业技术等五类无盈利、无收入类科技企业赴港上市，以提高市场竞争力；对于后者，依然悬而未决。

继2018年“新经济”改革后，港交所是否能再度创出它的“高光”时刻？更多熟悉香港资本市场的人士认为，港交所这波改革成效以及这些无收益科技企业能否受到投资人青睐，取决于港股市场未来是否能复苏，也取决于这些企业的业绩表现。

选择先破后立，还是先立后破，该破什么、立什么，考验着港交所的智慧。

“铺路”无收益特专科技公司

10月19日，香港特区行政长官李家超宣读其上任后上任后，其中提到，港交所于明年修改主板上市规则，以便利尚未有盈利或业绩支持的先进技术企业融资；同时构思活化GEM，为中小型及初创企业提供更有效融资平台。

同日，港交所刊发有关特专科技公司上市制度的咨询文件，建议修订现有上市规则，允许特专科技公司来港交所上市，并就此征询公众意见。根据咨询文件，新规则将适用于五个方面的特专科技行业公司，包括新一代信息技术、先进硬件、先进材料、新能源及节能环保、新食品及农业技术。

“投资者对特专科技行业的前景特别看好，这些公司对于投资者来说是相当有吸引力的。”香港交易所上市主管陈翊庭称，在与市场进行初步沟通的时候，也询问了投资人的建议。

陈翊庭表示，“从全球不同交易所的竞争态势来讲，香港还是有独特吸引力的，这些特专科技的公司，如果选择来香港上市，通过我们与内地的互联互通例如港股通等方式，有机会接触到国内的一些广大的投资者群体。”

对于特专科技公司，咨询文件中又分为以下两个类别：一类是旗下特专科技产品已实现有意义的商业化（以其收益达到某最低门槛证明）的公司（咨询文件中称为“已商业化公司”）;另一类是主要从事研发以将特专科技产品商业化或仍未达到最低收益门槛的公司（咨询文件中称为“未商业化公司”）。

对于已商业化公司的，咨询意见中要求上市时预期最低市值为80亿港元，收益要求为经审计的最近一个会计年度特专科技业务所产生的收益至少达2.5亿港元，上市前三个会计年度每年研发投资金额占总营运开支至少15%；而未商业化公司上市时预期最低市值150亿港元，上市前三个会计年度每年研发投资金额占总营运开支至少50%。

在安永华南区科技、媒体和电信业审计服务主管合伙人曾文元看来，从咨询文件列的建议标准来看，有机会达到要求的多为高估值的科技公司，门槛比之前市场的预想高。

“首先是估值有难度，由于此类公司在未商业化前一般都会欠缺有效的历史数据，投资者的估值基准及拟上市公司的市值预期主要基于拟上市公司的特专业务的未来预估，较难确定，而且在现在海外加息周期中，对于高估值的公司更为不利。”曾文元告诉经济观察报。

对于估值的设定，陈翊庭认为并不太高。“我们初步和市场进行了一些沟通，大家的反应是认为不会很高，我们一般认为一个独角兽的市值大概是10亿美元，那就是差不多80亿-90亿港元的水平，我们认为这些公司还是很多的，例如在国内科创板上市的专精特新公司，他们的规定也是处于这个范围的，所以我们认为没有定得太高。”陈翊庭说。

由于未商业化公司面临的风险（包括产品及/或服务未能成功商业化或因资金不足而经营失败的风险）较高，《上市规则》及指引均对未商业化公司施加额外规定。例如商业化路径方面，未商业化公司应在上市文件中披露其可达到商业化收益门槛的可信路径。

曾文元认为，港交所要求未商业化的上市申请人证明及在上市文件中披露其达到商业化收益门槛的可信路径，而实际操作中如何决定其未来可商业化的市场，存在主观因素和判断成分。

艾德金融研究部联席董事陈刚则认为，从具体的细则来看，对于上市企业来说，几项细则是一个相互的影响。实际上，如果上市公司未能达到一定的收益，其上市时的估值也会较为偏低，甚至会达不到上市的市值要求，即使能够达到商业化收益门槛的可信路径，如果基础数据机构不看好，公司也会找不到独立投资者和基石投资者。

改革势在必行

正如陈翊庭所言，为这些无盈利、无收入类科技公司量身订造了一套规则，是冲着竞争力来考虑的。

然而，港交所扮演的绝不仅仅是一家上市公司的角色，它一方面要巩固香港国际金融中心的地位，另一方面作为中国离岸的融资中心，改革将会给国内的一些中小型特专科技企业带来上市融资、品牌提升等效果。

“对于港交所来说，迫于业绩压力，改革势在必行。”陈刚对经济观察报表示。

2022上半年，香港市场首发融资可谓惨淡，共有27家公司首发上市，筹资额193亿港元，与去年同期相比IPO数量减少70%，筹资额下降近90%。

来自彭博和毕马威的分析指出，2022年上半年，港交所IPO融资额排名已跌出全球前五，远低于上交所的2563亿港元、深交所的1201亿港元、韩国证券交易所的909亿港元、迪拜金融交易所的476亿港元和印度国家证券交易所的404亿港元。而在2021年的上半年和全年，港交所融资额还分别位列全球第三与第四；2020年上半年，港交所筹资额也排名第三，仅次于上交所和美国纳斯达克交易所。

要知道，作为全球领先的证券交易所，港交所一度风光无限。2009至2021年的十三年时间里，香港有七年登上全球IPO集资额榜首。尤其是2018年其进行上市制度改革，允许未盈利生物医药企业和同股不同权创新公司以及在海外上市的中概股在香港上市后，大批新经济公司涌入，香港资本市场的多样性、流动性及深广度持续提升。

今年港股新股发行不尽人意，是由多方面的因素造成。曾文元表示，新冠肺炎疫情仍然影响亚太区多地的经济与IPO活动。上半年，中国香港的疫情、新冠病毒变异、海外通胀引起的利率上涨、中国经济增速减缓、俄乌战争、全球政局不稳定等宏观因素，让投资者的信心受到一定程度的影响，香港的IPO活动也有所放缓。

截至目前，今年恒生指数已经下跌超过三成，位列全球主要股市末端。7月以来，港股市场在多重不确定因素下持续走弱，恒生指数于10月初跌破2011年以来低点，主板成交清淡，海外主动型基金流出有所加速，卖空占比叠创新高，市场情绪较为低迷。

在大环境不理想的影响下，IPO上市定价、融资额、市场兴趣度等都大打折扣。市场担心，以目前港股相对偏低的流动性，修订的规则对于现阶段港股市场的影响，以及让更多这种无收益的企业进入港股市场，投资人是否会感兴趣。

陈刚认为，修订的规则对于港股市场流动性是会有一定的负面影响的，但如果市场回升走稳，资金面回流，整体流动性提升，则会是正面的赋能。

过去数年，中资企业境外上市的目的地的选择，目光更多投向美国和中国香港。而今年5月，蔚来赴新加坡交易所上市，带动了新交所“出圈”走红。据世界交易所联合会网站数据，新交所从市场体量、企业规模、到流动性方面，都存在劣势。但在打好“国际化”这张王牌上，新加坡发挥到极致，抓住了机遇，使得当企业排除美股市场选择时，新交所往往成为优先考虑的选项之一。根据富途安逸的报告，目前中国企业境外上市数量上，新交所排名第三，仅次于中国香港和美国。

GEM难题悬而未决

在寻求突破的同时，GEM越来越成为港交所无法回避的难题。

10月以来，标普香港创业板指数跌破35点，落到32点位附近。该指数从历史最高的1800点至今，跌没了99.98%，成为近日市场热议的话题。这个曾被寄予厚望，创设之初被誉为东方的纳斯达克的香港创业板，到底是怎么了？

2004年，港交所修改了主板上市规则，新规则规定只要是市值达40亿港元、最近一个财政年度收入达5亿港元、股东数目达1000名的企业，则无需具备三年盈利纪录也可在主板上市。门槛一降低，一些创业板公司按捺不住，宣布将自行撤去创业板上市资格，去主板上市。由此，创业板无法享受到这些公司成长带来的福利。

2008年，港交所对创业板进行了重新定位，将香港创业板重新定位为升主板的踏脚石。大量好公司转板去了主板。2015年以来，每年在香港创业板新上市的公司平均数量为20家，平均每家的募集额为8000万港元，而上市费用就需要约1000万港元，导致没有太多公司愿意去上市。

2018年，港交所修订《创业板规则》，提高在创业板上市门槛，以及取消由创业板改名的GEM转板至主板的“简化申请程序”，将GEM重新定位为供中小企上市的独立市场。其后，GEM越来越边缘化，新上市公司数目及GEM公司的集资额均有所下跌。2018年全年，有75家公司在GEM上市，到了2021年仅有1家上市。去年GEM的唯一新股集资约5500万港元，而主板则共有96家公司进行IPO，近3300亿元集资额，两者在上市数目和集资额上存在巨大的差距。

这样发展下去，GEM恐怕会变成“死板”。面对GEM的现状，港交所于2021年5月公布主板盈利规定咨询总结时指出，准备检讨GEM，包括关于GEM的定位及市场观感之意见。若检讨后认为联交所必须修订《GEM上市规则》，将再刊发咨询文件，就如何作恰当的改革征询市场意见。

在此次港交所的特专科技市场咨询中，记者注意到，有独立一小节就GEM改革进行了阐述，港交所表示，已经注意到香港金发局早前建议改革GEM，其他持份者亦赞成GEM改革。

港交所改革DNA

无论是“立新”还是“破旧”，港交所都不容易。

对于前者，“让无收益科技公司”上市改革成效取决于港股市场未来能否复苏，也取决于这些企业的业绩表现。

在记者采访的多位熟悉香港资本市场的人士看来，改革能否取得效果或者说能否重现当2018年起的上市潮，还是要看港股何时能够止跌企稳，甚至重拾升势。如果到时特专科技企业的上市估值、上市表现等数据亮眼，相信会带动一波上市潮。“以港股这两年日均的成交量，只要能完成上市这一步的中小型的特专科技企业，上市之后成交量还是可以托得住，但之后的流动性强弱还是跟企业本身是否受到市场青睐有关。”陈刚称。“从某程度上来讲，关键考量的因素是环球资金能否再度进入香港市场，能否拖得住这个市场，以目前的成交量看好像是托不住的感觉，但如果是优质的企业，投资者肯定还是会进来的。”博大资本国际行政总裁温天纳对经济观察报表示。

百惠证券策略师岑智勇亦认为，上市潮的出现与否，与未来港股市场走势息息相关。其表示，“最近恒生指数已经跌到15000点了，感觉有一些投资者开始进入，但总体而言，如果宏观形势没有改善，我比较担心参与股市的人不会很多，无论是传统经济还是新经济或者一些没有盈利的企业，市场可能都不太感兴趣。”

对于GEM日后要如何发展、如何激活，温天纳认为，或许可以与特专科技公司的改革结合在一起进行思考，针对创业板引进一些好的企业和投资者，这的确是一个大难题，因为环球市场也是在争夺相关的资源，但这个的确是港交所需要解决的问题，不能让创业板就此被淘汰。

改革是港交所的DNA。过去一年，香港交易所推出了一系列创新与改革措施，备受市场欢迎，例如推出MSCI中国A50互联互通指数期货、不断扩大沪深港通投资标的，以及引入新的SPAC上市机制。“全球宏观经济似乎面对各种干扰的挑战，波动剧烈，对于交易所来说，这些压力并不陌生。”港交所行政总裁欧冠升在网志中提出了建设面向未来的领先市场的愿景。

欧冠升称，行业竞争格局已经发生了巨大变化，港交所不再只是与其他交易所竞争，也在与金融科技公司、数码资产平台和其他一些初创企业竞争，需要从以基础设施为中心的模式向以客户为中心的模式进化，进一步了解客户的需求。在他看来，客户需要渠道投资新的资产类别，例如数码资产和ESG投资，也需要更丰富的数据和信息服务。

编辑/樊宏伟