命中多个“收缩型”城市。

近日，绿地控股发布的2018年度报告显示，其在2018年度实现合同销售金额3875亿元，同比增长26%；合同销售面积3664万平方米，同比增长50%。公司整体营收3484亿元，同比增长20%；归母净利润114亿元，同比增长26%。年末总资产首破万亿，达到10365亿元。

但抢眼的数字背后似乎也有不少隐忧。具体而言，2018年报告期内，绿地房地产营业收入1615亿元，占主营业务收入3443.46亿元的比例为46.89%。大基建产业实现营业收入1481亿元，占比43.01%，其他共5个板块的业务共占主营业务的17%。

值得注意的是，毛利率为27.01%的房地产业务2018年的营收增长仅7.30%，增长速度为41.33%的建筑毛利率却只有3.72%。换句话说，绿地陷入了一个“怪圈”——赚钱的增长慢，增长快的又不赚钱。绿地净利率常年低于5%，或许从一个侧面佐证了这个观点。要知道，万科等一线房企，净利率大部分在10%左右。

易居研究院智库中心研究总监严跃进告诉时间财经，绿地控股的地产业务增速弱于其他房企，而其他业务处于频频被调整的状态。

绿地集团是上海市国有控股特大型企业集团，成立于1992年，2015年借壳金丰投资上市，市值一度超过3000亿元，力压万科成为当时全球第一大上市房企。但此后公司股价跌跌不休，截至2019年4月26日收盘，绿地总市值为891.9亿元，与2015年巅峰时期的3000亿元相比，蒸发2000亿余元。如果与万科目前3287亿元市值相比，绿地已不足三分之一。某购买绿地股票的投资者对时间财经表示，目前赚15%左右，但是指数都涨30%了。

从房地产销售额看，在2018年中国房地产企业销售TOP200排行榜中，绿地流量销售金额排名第六。当碧万恒纷纷迈过5000亿元关口时，绿地还在朝着4000亿元努力。并且，2018年并未实现曾设定的4000亿元销售目标。

绿地2019年的目标略显保守。2018年年报显示，公司2019年目标营业收入超过3950亿元，利润总额超过267亿元，同比仅分别增长13%和10%。

中原地产首席分析师张大伟对时间财经表示，绿地就是一个二梯队的领头房企，现在看，进入第一梯队难度很大。

命中多个“收缩型城市”

恒大集团首席经济学家任泽平给出一个评价房地产行业的三维度：长期看人口、中期看土地、短期看金融。这对于房地产公司分析，同样适用。

就短期资金情况而言，绿地虽背靠上海国资委，2018年平均融资利率5.40%属于行业较低水平，但危机或诞生于优势之中。

截至2018年末，绿地总负债为9276.2亿元，资产负债率在89.49%，较2017年增长0.57%，净负债率为171.83%，较2017年的206%有所回落，但在行业中依然处于高位。克尔瑞地产研究披露的数据显示，2018上半年末，170家房企加权平均净负债率为92.56%。

流动资产合计9275亿元，流动负债为7472亿元，期末现金及现金等价物余额为697.02亿元，短债为181.66亿元。短期偿债压力较小。因汇兑损失大幅增加，公司共发生财务费用40.32亿元，同比增加158.36%。

短期偿债压力较小，但长期借款结构还有待优化。长期借款中，信用贷款合计109.6亿元，占比5.6%。抵押、质押借款合计1339.6亿元，占比60.5%，为主要借款来源。由此导致绿地公司受限资产账面价值为2457亿元，其中受限的货币资金达113亿元。

时间财经还梳理发现，绿地控股的抵押、质押借款占比呈上升趋势。2017年，抵押、质押借款占长期借款的比例为50.3%，而信用贷占长期借款的比例为7.5%。

在净负债率远高于行业平均水平的情况下，绿地的第一大股东上海格林兰投资企业累计质押比例高达79.72%。克尔瑞研究表示，在经济“去杠杆”的政策环境以及新业务前路未知的背景下，绿地在优化融资结构方面仍需努力。绿地拿地、融资、整合资源虽优势明显，但过度依赖背景则或将反之阻碍其创新的步伐。

此外，绿地的子公司管理风险仍值得关注。4月9日，绿地控股旗下子公司四川桓宇建筑工程有限责任公司被住建设部网站发布通报称，申请资质过程中存在弄虚作假行为，因此资质申请不予批准，并被予以通报公示。

上海青浦置业、大连绿地置业、银川学府置业在内的多家绿地控股子公司，被纳入失信被执行人名单。去年8月，绿地控股旗下北京京纬置业还因滥用诉讼权利（管辖权异议），被北京市密云区人民法院罚款50万元。

对此，严跃进认为，对于类似子公司失信的现象，说明其在债务等方面解决或是不到位的，这容易带来很多压力，也会引起各类商业纠纷，进而被纳入到失信被执行人的名单。

除了金融方面的压力外，绿地在拿地的策略方面也值得商榷。克尔瑞分析称，2016-2018短短三年间，绿地拿地策略调整频繁。2016年绿地聚焦一二线，新增土储中一二线占比近九成。2017年开始至2018年上半年，绿地加码三四线，以高铁新城为主线投入一批“短平快”项目。但是随着经济转型，楼市转冷，三四线市场热度似乎提前达到了顶峰转而向下，该策略陷入被动局面。

严跃进对时间财经表示，绿地此前对于三四线城市的投资一直不太坚定，偏于保守。可以说，是错过此类城市投资的市场红利。

有意思的是，在2018年年报披露的土地项目中，绿地命中了不少“收缩”型城市。国家发改委发布《2019年新型城镇化建设重点任务》中，在明确大城市全面放开落户限制的同时，首次公开提及“收缩型城市”。这意味着，收缩型城市，正式进入国家规划视野。这些人口流失、产业衰退、城市空间不断闲置的城市，未来发展将会受到诸多限制。

时间财经粗略检索发现，绿地控股在内蒙古乌兰察布市拥有持有待开发土地21万平方米，规划计容建筑面积为36万平方米，黑龙江省大庆市10万平方米，规划计容建筑面积为25.5万平方米。此外还有不少已开工部分。

时间财经以投资者身份致电其投资证券部电话，对方表示，目前公司主要地块布局在长三江区域，中西部主要布局重庆成都等，是以有人口流入城市为主。已在东北部分收缩型城市购置的土地，此前有相应的尽职调查，此后若是市场行情不佳，也可相应进行调整，如延缓开工进程等。

净利润率仅4.6%

国泰君安发布的《地产债系列思考之二：净利为矛 周转为盾》提出，盈利对于房企的重要程度在提升。中国地产融资性现金流的依赖度将边际下降，而对于内部盈利现金流的依赖度将边际提升。并且地产销售高增速时代也一去不返，未来房企将更加强调盈利的质量，而非单一的销售增速。

但是绿地的盈利能力一直是软肋。2018年，绿地控股净利润率为4.6%，较2017年略有下降。与万科、恒大、融创和保利等企业相比，绿地控股不及一半。

核心原因在于前文所言，绿地高毛利的地产业务增速放缓，而低利润的基建业务占比攀升。克尔瑞称，自2015年绿地首次提出“一主三大”（一主为房地产，三大为“大基建、大金融、大消费”）战略以来，业务的分散一度将房地产销售拉低到2301亿元，同比下滑4.4%。根据克而瑞的年度销售排行榜，绿地的销售排名也从2013年的第二逐步下滑至目前的第六。

时间财经整理绿地控股房地产板块近4年的营收数据发现，除了2016年实现较快增长之外，近两年的房地产板块营收增长发乏力。

此消彼长，绿地控股的基建业务节节攀升。2016年至2018年，绿地连续三年积极布局大基建产业力度不减，2018年全年新增基建项目投资金额3162亿元，同比增长62.9%。

某不愿具名的业内人士对时间财经说，之前几年，无论是房企本身还是资本市场都对房企多元化转型寄予厚望，但是紧接着的去库存等相关政策出台，行业内发现，还是做地产开发赚钱，对转型的热度便淡了。

因为“一带一路”概念的兴起，绿地控股对于基建的热情依然很高。绿地2018年终提出的战略规划显示，2020年大基建产业的目标经营收入是超过4000亿元，占据整个集团的半壁江山。

对此，上述业内人士表示，大基建可以为公司拿地提供一定的支持，以及通过大基建跟地方政府勾兑资源，为公司提供帮助。但基建和开发都是政策导向性强的业务，而且是同步的，一荣俱荣一损俱损，对公司对冲风险而言相当不利。

除了基建之外，公司的商品销售、能源、汽车、酒店和金融等板块，2018年的营收分别为305亿元、190亿元、63亿元、22亿元和4.6亿元，共占主营业务的17%。

其中，商品销售及相关产业营收增长最快，2018年的营业收入比2017年增长51.54%，但是值得注意的是，其成本也增长了50.05%，毛利率仅为2.35%，比基建行业还低。能源、汽车及相关产业的营业收入与2017年同期分别减少6.77个百分点、5.32个百分点。酒店和金融板块虽营收增长可观，毛利率也都超过80%，但现阶段体量太小，难以形成有力的利润贡献。

张大伟则称，首先，基建业务并不能算“多元”。其次，现阶段中国房地产市场和房地产企业竞争还是土地、住宅的竞争，到目前为止，多元化都只是口头上，还没有一家企业真依赖多元化发展。

值得一提的是，在宣布现年62岁的张玉良连任之前的一个月，绿地官方宣布战略重组——将过去的“一主三大”调整为“三大变革+三大产业”战略，除了一直都在加码的大基建产业，绿地正式在商贸和酒店旅游两大产业上开始布局。

（北京时间财经 陈世爱）

编辑/樊宏伟