新华财经上海10月4日电 国庆节前，在降准、降息等系列货币政策“组合拳”出台的背景下，债市走出利好落地行情，收益率波动上探。

分析人士认为，短期内政策变数（包括地产调控、财政加码等）将对债市造成扰动。不过，鉴于货币政策已进入发力期，在四季度降准、降息依旧可期的环境中，各机构对于债市表现不必过于悲观。

短期情绪犹疑

可以看到，尽管9月末降准、降息等货币宽松政策如期落地，但因市场对此已有较为充分的预期，所以利好兑现后，债市反而走出了一波利率反弹行情。更为重要的是，“稳增长”加码信号以及“组合拳”出台带动市场风险偏好提升，致股市大幅走强，在此背景下，债市迎来显著回调，长债收益率大幅上行。

公开数据显示，截至9月29日收盘，银行间利率债市场收益率整体上行。举例来看，SKY_3M上探1BP至1.42%；中债国债收益率曲线2年期跳升5BP至1.49%；SKY_10Y大涨8BP至2.25%。

节前债市缘何大幅调整？

“‘财政政策+赎回反馈’是市场的主要担忧点。”一位机构交易员指出，“一方面‘稳增长’政策或仍未出尽，该不确定性导致市场对政策加码带来扰动的担忧加深；另一方面，市场对于‘理财-债基’可能出现赎回反馈的担忧同样存在。”

“我们也认为，考虑到接下来还有包括财政政策在内的一批增量政策将陆续出台，这意味着股市多头情绪还未完全释放，预计短期内债市仍将偏向逆风，市场波动性会较大且呈现出偏弱整理格局。”东方金诚研究发展部分析师瞿瑞说。

“本轮政策发力相较于2022年以来的历次操作明显更加积极，以货币政策为例，2021年7月降准、降息周期开启以来，尚未出现两项政策在月内连续落地的情况。”华创证券固定收益首席分析师周冠南坦言，“但是从政策发力的方向来看，管理层依旧着眼于改善居民收入、预期及资产的财富效应，旨在通过消费提升经济的内生动能，并未回到地产、基建拉动传统投资发力的老路之上。因此，尚不能判断经济修复斜率会否出现大幅抬升。”

利好支撑尚存

那么，展望四季度，债市能否继续布局？

“我们认为，市场不必过于悲观。”在华泰证券研究所固收首席分析师张继强看来，“监管部门仍将致力避免赎回反馈的发生。如果市场超调，各机构可以关注货币当局会否逢市场调整于公开市场买入长期国债——这一方面是出于投放流动性考虑，其次是为后续卖债做储备。”

不仅如此，“四季度仍有多项政策工具等待出台。例如，择机进行的第二次降准、LPR和存款利率调降、存量房贷利率调降等。”周冠南说。

国联证券研究所固收首席分析师李清荷称：“货币宽松仍是当下支持经济企稳回升的必要条件，简而言之，利率不具备大幅上行的基础。随着本轮政策利好的消化，下一阶段市场仍可期待央行通过降准、降息促进经济增速与社会需求的持续改善，稳定银行持债规模。与此同时，外部政策环境相对改善，也有利于中国货币政策继续发力。”

来自中金公司的研究观点亦指出，虽然MLF等政策利率于今年已有不低的降幅，但与通胀水平相比，政策利率的实际水平仍不算低，如果要更好地发挥刺激经济的效果，引导存量货币流向实体经济，可能需要进一步降低政策利率和引导整体货币市场利率及债券、贷款利率下行。

“我们认为，即便四季度财政政策发力，其对资金面的冲击更多是阶段性的。毕竟，央行已经明确宣布后续还将视市场流动性情况，择机下调存款准备金率。”国投证券首席固定收益分析师尹睿哲预计，“四季度资金面大概率将呈现出‘稳中偏松’的状态，DR007或在1.5%至1.55%区间上下运行。”

值得一提的是，截至9月30日收盘，银行间利率债市场收益率重新掉头下攻。举例来看，SKY_3M回落2BP至1.40%；中债国债收益率曲线2年期下探3BP至1.46%；SKY_10Y下行10BP至2.15%。

关注波段交易

综上，聚焦四季度的择券布局，目前持乐观态度的机构认为，眼下国内经济运行处于人口、地产、债务杠杆等多周期下行效应叠加背景下的结构转型阶段，若宏观调控政策未有明显发力，则新动能短期内难以对冲旧动能增长的放缓，边际来看资本回报率可能依旧趋于下行，在此背景下，国内债券利率在今年到明年大概率将延续下行，除非政策明显发力并能够形成有效对冲——如财政显著扩张、明显增加赤字以支撑财政在社会民生等方面支出，逐渐带动实体部门需求回暖，步入正向循环，才有望看到利率触底转向回升。

当然，也有部分持审慎观点的机构指出，长期来看，股债表现反映的市场交易主线已从货币宽松预期转向风险偏好切换。

“由于宏观政策或将在未来一段时间持续落地，影响面广，则政策兑现后，市场参与者料将继续博弈基本面改善预期，从而使债市面临更大的不确定性。”李清荷建议，“后续各机构应关注10月财报季带来的市场波动——即股市情绪能否持续，以及四季度经济金融数据反映的现实情况。”

对于债市投资者来说，展望四季度，一方面需要警惕大规模财政刺激与政策落地带来的扰动——近期市场对于财政发力稳增长的预期渐浓，需警惕如有大规模财政刺激对于债市供给和基本面预期反转带来的扰动。

另一方面，需要警惕政府债发行提速对债市构成的袭扰——8月以来，政府债发行节奏加速，这也会对资金面构成一定扰动，对债市表现影响负面。

由此，大部分业内人士判断，在多空交织、理性和情绪交锋的大背景下，四季度“品种选择+波段操作”仍优于久期策略。

“我们倾向于选择左侧逢调整布局，尤其对配置盘而言，10年期国债利率反弹至2.2%以上可以更为积极一些。”张继强称，“此外，中短久期信用债、商金债和存单仍可逢调整配置，因为确定性更强。”

中金公司的调查亦显示，针对“未来三个月，采用什么样的债券投资策略提高收益”的问题，有40%的受访者选择了“波段交易”，依旧高居首位；有14%的受访者选择了“只做相对价值交易，不赌方向”；另有9%的受访者选择“缩短久期，只吃票息”。（记者 杨溢仁）

编辑/田野