在央行一系列强有力的“喊话”出台后，“债牛”有所降温，10年国债活跃券收益率已回到7月降息前的水平，上周上行近15bp，昨日更是回调4.25bp。连续多日走弱后，今日早间市场回暖，买盘重现，收益率多数下行。

尾盘，社融数据公布，1-7月社会融资规模增量为18.87万亿元，比上年同期少3.22万亿元，10年国债活跃券240011收益率下破昨日最低值2.21%，下行至2.2075%。

在债市快速反弹阶段，市场恐慌程度有所加剧，关于理财产品赎回的担忧情绪也有所升温，不过多数市场人士指出，理财赎回潮事件无需过虑，但仍关注长债风险，在债市调整充分后，或可留意短债的投资机会。

债券交易自发性萎缩，“240011”成交量跌破1000笔，较高点跌幅超8成

在监管强有力的措施下，债市迎来年内第三波回调，成交量也有下滑。

财联社从业内人士处获悉，此前市场曾一度传言多家做市商不进行长债“做市”交易，上周五还通过货币经纪商做的交易，周一突然就找不到做市商“做市”，而一度担心交易违约。事实上，最近活跃期限的国债成交量的确出现了明显下滑。

某券商固收部投资经理对财联社表示，当前监管对于债市的管控主要在交易盘上，但不会直接介入不让做市商提供做市，“部分做市商自发暂停了长债相关的做市业务，有央行喊话、‘四小龙’被查、大行被要求提供国债对手方名单等多重因素影响。这次央行只是在提示风险，告诫30年期这样低利率的资产买进来没有意义，金融要回归本源，而不是只盯着眼前这块蛋糕，而忽视了长期风险。”

财联社关注到，以10年期活跃券“240011”成交数据来看，据Wind数据统计，此前成交数稳定在单日1000笔以下，自8月5日后一度放量逼近3000笔，并连续4个交易日维持单日2000笔成交活跃度，债市狂欢过后，随着10年国债收益率从低点反弹逾10基点至2.2425%，回到7月22日降息前的水平以上（2.238%），该券单日成交量也急速锐减超8成，昨日更是跌破单日1000笔，回到大行卖债前的成交水平。截至今日17时，据机构数据统计显示，7Y国债、10Y国债和30Y国债成交笔数分别为880笔、923笔和1150笔，处于近期低位。

业内人士表示，长债交易量的下滑，也与近期做市商自发减少或停止过券服务有关。

据了解，目前机构进入银行间市场投资债市的主要渠道有两种，分别是货币中介询价和做市商询价，前者主要是国内6大货币经纪商，后者数量较多，据交易商协会数据显示，已有107家，以银行、券商为主。

我国“做市”交易最重要的助推者就是货币经纪商，由于农商行、资管户投资者等金融机构的账户交易权限、错期、授信等原因，必须通过做市商询价，也就是业内所谓的“过券”或者“过桥”，由于债券交易机构通常通过货币经纪商找到交易对手，在大量的撮合交易中，很多都需要找“桥”来安排过券交易。

申万宏源分析师孟祥娟曾表示，严格说来，做市商实际提供的增量流动性有限，反而依赖流动性的提升，因而并不一定优于经纪商报价，主要是与债券市场本身的特征要相匹配。在我国高度扁平化、流动性相对较差的市场，就相对适合经纪商报价，而层次清晰（市场隔离）、流动性较好的美国市场，就相对适合做市商报价。

仍需关注长债回调风险

近日，央行喊话显效，长债收益率有所企稳向上。

事实上，长债收益率与我国经济长期向好的基本面更加匹配。长债收益率向合理水平回升，也可避免弱预期自我实现的风险。

业内专家表示，近期政府债券发行明显加快，市场上短期博弈炒作的行为也在减少，这些都表明债券市场供求有望进一步趋于均衡。长期限债券久期较长，对利率波动更为敏感。理财资管等产品大量增持长债，既有资产配置的需要，背后也有博弈央行降息预期落地、炒作获利的想法。

“债市投资者在自主决策的同时，也要有自担风险的意识，债券价格不会只涨不跌，要谨慎评估风险”，如果债市出现单边一致行为，趋势变化后可能带来外溢性影响，蕴含系统性风险，一旦价格大幅逆转，机构手中已持仓的大量长债，是难以短期内在市场上以合理价格出手的，上述专家表示。

净值曲线平滑，理财赎回潮可控

近期债市出现明显回调，10年期国债收益率最大回弹幅度近15bp，昨日更是单日回调4.25bp，30年期国债收益率也反弹超10bp。

业内人士指出，债市回调的原因主要有三方面，首先10年国债和30年国债分别跌破2.1%和2.3%，期限利差、信用利差全面压缩至历史低位，这个点位本身就具有极强的不稳定性，此外近期银行间融资成本不断水涨船高超过2.0%，较高的资产价格也不足以支撑当前的收益率水平，同时央行监管的调控也有助于释放以农商行、基金等资管户为代表的大量期限错配和趋势交易的风险。

有市场人士指出，随着10年期国债回调至7月底降息前水平，预计最剧烈的债市调整基本上已结束，后续市场利率预计将以降息时点的利率中枢上下波动。

不过上述人士还表示，当前点位或难断言目前的债市点位已经达到了央行的合意水平，尤其是很多长久期信用债的估值还未充分调整，需要防范信用债等品种的补跌风险，并观察后续基金和理财是否会出现赎回。

财联社从部分理财子投资人士处获悉，当前赎回现象尚属正常，部分开放式产品由于收益较好的确出现了一定赎回，但对净值可控，而采用封闭式运作并使用摊余成本法估值的产品净值表现更为稳定，当前投资者整体持有体验依旧较为良好。“钱还在持续进来，理财收益还是比较可观的，有了此前的经验，现在机构对净值的管理会比2022年底更好看一些”。

“一般而言，理财产品所持资产只要不发生大幅的计提减值准备，不提前处置尚未到期的资产，摊余成本法可以熨平较大部分的净值波动”，在目前“以丰补欠”的嵌套渠道受监管后，理财产品在底层资产中配置了很多存款现金类安全垫，而不是二永债这类对市场依赖度高的资产，不需要根据债市的估值来定价，与此同时，采用如“混合估值法”等优化市值波动资产的估值方法，理财稳健的表现不会让市场觉得今日赎回会比明日赎回更划算。

中信证券明明团队也表示，理财投资以短端信用债为主，而短端信用债收益率在此轮调整中并未明显上行，信用利差甚至有所收缩，理财破净率也处于健康状态，市场无需担忧赎回潮重演，预计下半年理财规模有望突破赎回潮前31.50万亿元的高点。

“理财规模的增长主要是存款持续降息的预期推动”，业内人士指出，以风险偏好较低的现金管理类产品为例，尽管近期收益率在微降，但仍保持2.0%以上的平均年化收益，而目前大行3年定存利率却仅有1.75%，市场对于未来仍有降息预期。

债市调整充分后可关注短债表现

分析人士指出，对于债券市场而言，央行调控的本意并不是引发剧烈的抛售，而理财赎回潮本身又会形成新的连锁效应，这是央行不愿看到的，因而监管在动作上会更精细，在预期管理上会更及时，对于理财本身配置利率债的占比也不大。在调整充分后投资机会又会重新显现，特别是对于短债而言，收益率的上行意味着未来潜在收益率的提升。

信达固收团队在研报中也表示，央行目前的一系列操作都是在提高市场做多长端债券的成本，不过如果短端利率维持低位，那么长端利率上行的空间也是相对有限的，因此，如果市场行情出现方向性的逆转，需要观察到短端利率的上行与利率曲线的走平。

也有市场人士指出，随着10年期国债回调至7月底降息前水平，预计最剧烈的债市调整基本上已结束，后续市场利率预计将以降息时点的利率中枢上下波动，后续还需留意税期来临对资金面的影响。

编辑/范辉