美国国债市场的扰动因素仍接二连三。美联储缩表规模即将达到1万亿美元关口，接下来还将继续缩表1.5万亿美元。

分析师警示，美联储的第二个“1万亿缩表”叠加美国财政部发债潮和日本YCC政策转向的潜在影响，恐令美国国债市场越发动荡。此外，美联储政策前景不明，可能发生“鹰派”意外也会令美债波动性持续。

第二个“1万亿”

在疫情早期，美联储直接购入数万亿美元的政府债券和抵押贷款支持证券，以帮助稳定金融系统。但自去年春天开始，美联储开始“缩表”进程，包括不再对美联储持有的到期债券进行重新置换，从金融体系中抽走美元流动性。根据彭博数据，截至8月9日，美联储的资产负债表规模已从去年5月时的8.55万亿美元峰值缩水了0.98万亿美元，对每周数据的分析表明，月底前缩表规模将突破1万亿美元。

值得一提的是，美联储曾被迫在2019年结束上一轮缩表，因为彼时，该进程带来流动性枯竭，引发全球金融市场剧震。目前，尽管此轮缩表的速度几乎是2018~2019年的两倍，但仍进展顺利。分析师认为，这种韧性反映出，自疫情以来，全球金融体系一直现金充裕。但美联储的目标是到2025年年中还将继续缩表1.5万亿美元，分析师担心，继续缩表的背景变得更具挑战性，恐将导致美债市场动荡。

摩根大通的美国利率策略联席主管巴里（Jay Barry）称：“第二个1万亿美元的缩表规模可能会产生更大的影响。第一个1万亿是在联邦基金利率迅速上升的背景下发生的，第二个‘1万亿’更关键，因为它又逢美国财政部发债潮。”

国际货币基金组织（IMF）高级经济学家辛格（Manmohan Singh）表示，再增加1万亿美元的量化宽松（QT）相当于将联邦基金利率再提高0.15~0.25个百分点，“随着美国利率稳定，更容易看到更多QT的影响”。

6月7日，美国财政部表示，计划增加美债发行量，以继续为政府融资，并逐步重建现金储备。摩根大通预计，到2023年底，美国政府将需借入1.1万亿美元短期国债。美国银行的利率分析师斯威伯（Meghan Swiber）甚至估计，部分美债拍卖规模可能会达到2021年疫情时期的峰值水平。

一边是发债潮，另一边则是市场需求不够强劲。虽然上周二、上周三标售的3年期和10年期美国国债需求量超市场预期旺盛，但当时，市场担心美国7月CPI或成变数。果不其然，在上周四CPI数据公布后标售的30年期美国国债需求遇冷，包括美联储和其他美国联邦政府实体在内的直接购买人获配19.6%，一级交易商获配比例为12.5%，占比创2月以来最高。由于一级交易商必须在没有买家时全盘接纳国债发行，避免流拍，所以这部分买家的高比例获配恰恰体现了需求不佳。包括海外央行等官方机构及私人投资者在内的间接购买人获配比为67.8%，创今年2月以来的新低。

此外，美国国债最大外国持有者——日本对美债的需求预计也终将下降。7月，日本央行放松了收益率曲线控制（YCC）政策，使日本债券收益率达到近十年来的最高水平。一些投资者预计，随着日本央行越来越接近政策转向，日本资金将从美债中大量流出，回流日本。

不过，好消息是，市场目前预计，即使这些因素叠加，也不会重演2019年的信贷危机。与四年前不同，美国金融系统中仍有大量现金。此前，美联储曾在今年春季注入流动性，以帮助解决美国地区性银行问题，在此期间又扩大了资产负债表。同时，美联储如今还有了专门为吸收多余现金而设计的一项特殊措施——逆回购工具（RRP），货币市场基金用它来存放现金，该账户的规模超过1.8万亿美元。

但仍有一些分析师认为，美债收益率可能会大幅上升（美债大幅下跌），尤其是长期债券。巴里称：“尽管美联储已经接近加息尾声，但QT可能会影响今年剩余时间和明年的收益率曲线，导致收益率曲线陡峭化，即长期美债收益率上涨快于短期美债。”

而由于美债是“全球资产定价之锚”，美债收益率大幅上涨意味着企业借贷成本进一步上升，并可能破坏今年美股的上涨。“所有这些都围绕着买家、卖家和市场进行。”Curvature Securities的回购交易员斯科姆（Scott Skyrm）称：“预计随着缩表继续进行，且更多美债发行也将到来，9月和10月的市场波动性会更大。”

仍担心美联储意外放“鹰”

而在一些分析师看来，即使不考虑QT的影响，美联储加息进程不明也会继续冲击美债市场。他们担忧，美国经济的不确定性可能会改变美联储的加息进程，或使利率保持在远高于交易员目前预期的水平。一些美联储官员近期已重申，尽管美联储已推行40年来最激进的货币政策紧缩，但随着通胀率继续保持在2%的目标之上，可能还有更多的工作要做。

上周公布的7月CPI数据最初令美债市场升温，但随后，交易员又转而消化美联储今年稍晚再次加息25个基点的风险，11月会议的掉期利率显示，市场预期11月的政策利率为5.42%。巴克莱全球通胀研究主管庞德（Michael Pond）称："虽然市场认为美国经济目前处于更加反通胀的趋势，但就业依然强劲，这将使美联储保持警惕。"不同于市场目前普遍预测美联储最快将于明年3月开始一系列降息，巴克莱目前建议客户卖出2年期美债，因为预计明年利率将继续上升，带动对利率最敏感的2年期美债收益率走高。

10年期美债收益率上周震荡上行，大部分涨幅发生在7月CPI数据公布后，数据公布前，由于上周稍早的两次美债标售需求超预期而一度跌回4%下方，但上周四CPI数据公布后一路反弹，1日截至第一财经发稿时报4.172%。巴克莱预计10年期美债收益率有望进一步回升至去年的高位。

景顺的固收首席策略师韦德纳（Rob Waldner）表示：“长期美债收益率的上升是由美联储的鹰派信息推动的，而美联储一直保持强硬态度，使得不确定性居高不下。这种不确定性叠加发债潮，会给美债市场持续施压。”彭博的相关指数显示，即使利率大幅上升，今年美债市场的整体回报率只有0.1%，远未达到今年稍早市场预期的“十年一遇的投资机遇”。

美联储主席鲍威尔在7月利率决议后强调，9月的下一次决议将取决于未来两个月发布的数据。虽然目前已经公布的主要数据显示就业增长降温，通胀压力缓解，支持市场对美联储即将完成加息的预期，但核心CPI在7月仍以4.7%的年增长率增长。该指数剔除了波动较大的食品和能源价格，被视为衡量潜在通胀压力的更好指标。

8月17日，美联储将公布7月会议纪要，交易员将关注决策者对利率走势的看法以及他们之间的分歧。本月稍晚的杰克逊霍尔全球央行行长年度会议也令投资者屏息以待，市场关注点在于鲍威尔会否带来“鹰派”意外。市场目前预期，美联储将在2025年1月前将基准利率降至4%左右。

法兴银行的美国利率策略主管拉贾帕（Subadra Rajappa）称：“联邦议息委员会（FOMC）对货币政策进程仍存分歧，目前的市场定价（长期降息6次）也难以让人信服。因而，我看不到美债目前存在强劲的交易机会。”

Main Street financial Solutions的注册财务规划师德比斯（Kerrie Debbs）近期一直在警告客户，美债眼下并非“可靠的避险天堂”，“仍有一系列事件可能会阻碍债市投资者获得积极回报，包括持续的通胀、对美国政府债务信用的质疑、飙升的美国预算赤字、全球政治不稳定等。”（后歆桐）

编辑/田野