随着美联储紧缩预期升温，美国经济陷入衰退的可能性也在增加。

美东时间2月9日，美国2年期国债收益率与10年期国债收益率的倒挂幅度进一步加深，盘中一度达到88个基点，创下了1980年代初以来之最，超过了去年12月的极端水平，不过收盘时收窄至了82个基点。

中国银行研究院研究员吕昊旻对21世纪经济报道记者表示，收益率曲线倒挂本身不是衰退已经来临的信号，从历史来看，美债收益率曲线的扁平和倒挂往往发生在美国经济衰退之前，一般比衰退提前12至18个月，但收益率曲线倒挂并不绝对会导致经济衰退。

在美联储紧缩预期升温之际，未来峰值利率势必会更高，美债收益率曲线倒挂幅度也创下逾40年来最深，“滞胀”是否在劫难逃？

美债收益率曲线倒挂幅度创逾40年来最深

收益率曲线倒挂通常会被视作经济衰退的预兆，往往出现在央行上调政策利率的过程中，加息在推高短债收益率的同时，也会通过抑制通胀和经济增长预期，对长债收益率形成压力。

德邦证券首席经济学家芦哲对21世纪经济报道记者表示，美债收益率曲线倒挂幅度创逾40年来最深的背后，市场正在计价更大幅度的衰退。不过，尽管衰退预期强化，但当前经济韧性意味着真实衰退时点仍在延后。

本轮美联储加息周期中2年/10年期收益率曲线的首次倒挂出现在去年3月底，自去年7月以来便一直长期处于倒挂状态之中。

对此，AmeriVet Securities美国利率交易和策略主管Gregory Faranello表示，“自美联储开始本轮紧缩政策以来，大趋势一直是收益率曲线倒挂幅度扩大。从图表上看，没有任何信号表明倒挂不会进一步加深。”

需要注意的是，在美债收益率倒挂背后，美国经济其实已经出现一些疲态。吕昊旻表示，当前，美国就业市场非常强劲，暂时没有出现“工资-通胀”螺旋上涨风险，但通胀距离回归到目标水平仍有距离，还需要进一步加息至限制性水平。美国经济增长明显放缓，消费者支出受到抑制，房地产活动继续疲软。IMF最新预计，2023年美国的经济增长率将降至1.4%。

美联储紧缩预期升温

尽管经济面临的不确定性加剧，但美国就业市场仍然具有韧性。美国劳工部2月9日公布的数据显示，在截至2月4日的一周中，初请失业金人数增加1.3万人至19.6万人，六周来首次出现了上升，但仍处于历史低位。

进入2月以来，非农和初请失业金人数等多份数据描绘了一幅强劲的劳动力市场图景，市场对美联储峰值利率的预期大幅提升。目前，利率互换合约已将美国联邦基金利率峰值的定价推高至了5.1%以上，意味着美联储将在今年年中至少加息至5%-5.25%，而此前曾长期维持在5%以下。

2月初，美联储再度放慢加息步伐至25个基点，将联邦基金利率上调至4.5%-4.75%区间。虽然美联储放慢加息步伐，但预计到今年年中可能才会停止加息。吕昊旻预计，美联储3月可能继续加息25个基点，未来政策利率上升的程度取决于货币政策的累积紧缩效应、货币政策影响经济活动和通胀的滞后性以及经济和金融形势变化，预计利率目标区间将达到5%-5.25%。

与此呼应的是，2月9日，里士满联储主席巴尔金也再度发表鹰派言论称，美联储在抗击通胀问题上需要“坚持到底”。他指出，至关重要的是美联储继续加息，确保让通胀率回到2%的目标水平。

本周，在隔夜担保融资利率（SOFR）期权市场上，更是有交易员建立起大额头寸，押注美联储将在今年9月一路加息至6%。

美国经济衰退“在劫难逃”？

20世纪80年代初，时任美联储主席沃尔克为遏制高通胀而大幅收紧货币政策，2年/10年期收益率曲线倒挂幅度曾一度达到逾200个基点的惊人水平，美国经济如预期般陷入衰退。

四十多年后，美国2年期国债收益率超过10年期国债收益率的程度已经创下了1980年代初以来之最，这次“滞胀”似乎也在劫难逃。安联首席经济顾问埃尔·埃利安（Mohamed El-Erian）表示，美国通胀有75%的几率会出现反弹或保持在高位，在美联储努力遏制物价飙升的过程中，最终可能会压垮经济。

未来，美国经济衰退可能性越来越大。吕昊旻分析称，高利率、高通胀使美国消费者与企业持续承压，正在对经济活动造成压力，未来经济增长乏力。从房地产投资来看，抵押贷款率的新高使得购房需求降低，也使房价增速放缓，疲软的住房销量将进一步作用于房产价格和美国建筑业，加剧美国房地产的衰退。从库存投资来看，虽然供应链问题得到解决，但居民消费支出放缓，美国库存过剩导致挤压利润率、拖累进口需求等一系列宏观和微观影响。去年12月美国ISM制造业PMI指数降至48.4%，连续2个月处于衰退区间。

通胀方面，随着去年12月美国CPI同比增速回落至6.5%，市场一度对通胀前景非常乐观。此外，美国零售商网站销售数据跟踪和分析公司Adobe编制的数字价格指数（DPI）显示，美国1月份在线零售商品的价格同比下降了1%，连续第五个月录得同比负增长，为整体商品价格的回落势头提供了新的佐证。

不过，埃利安警告称，市场的乐观情绪还为时过早，通胀很有可能反弹或保持在高位。他预计通胀持续稳步下降的可能性只有25%，价格大幅反弹的可能性也有25%，最有可能出现的情况是通胀持续保持在3%-4%。埃利安估计，出现这种“粘性通胀”情况的可能性为50%。

需要注意的是，紧缩不足比紧缩过度的后果更加严重。如果美联储过早放松对通胀的控制，将面临更大的风险，如果价格预期失控，美联储的可信度或将降低，并引发另一场70年代式的滞胀危机。

在极度鹰派者眼中，美联储目前还是太“鸽”了。研究公司Macro Hive的资深市场策略师Dominique Dwor-Frecaut就表示，美联储将不得不把联邦基金利率上调到大约8%，才能赢得战斗，从而完全控制住通胀。她借助泰勒规则模型分析了1970年以来的数据后得出了这一结论。

虽然Dwor-Frecaut的预测仍然属于“异类”，过于极端，但背后也释放了一个很明显的风险信号：美联储未来仍有可能“鹰上加鹰”。

接下来需要密切关注2月14日出炉的美国1月CPI数据，经济学家普遍预计，美国1月CPI数据将同比上升6.2%，较上月的6.5%进一步下降。不过，去年12月CPI环比负增长可能不会重现，1月CPI环比料将攀升0.5%。

展望未来，芦哲告诉21世纪经济报道记者，在“数据依赖模式”下，未来美联储政策仍存在巨大不确定性，通胀背后的风险点依然很多，经济前景也阴霾笼罩，市场的动荡大概率仍将延续。

编辑/樊宏伟